天星医疗(1609.HK)：国产运动医学龙头地位稳定 海外市场持续发力

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/李虹达/刘慧彬/贺菊颖

　　核心观点
　　公司是国内运动医学行业龙头，产品线布局全面。2024 年公司在国内运动医学市场中市占率约6.5%，位列行业第四、国产厂商第一。2026 年上半年公司收入、经调整净利润实现稳健增长，主要得益于核心产品销量增长及有效的成本管控。表观净利润同比下降，主要受上市费用同比增加1901 万元影响。
　　展望全年，运动医学集采续约有望在26Q4 落地，下半年公司国内收入增速有望较上半年有所提升。公司持续加快海外市场布局，随着海外产品注册证的陆续完善，有望延续海外收入快速增长的趋势。中长期来看，公司积极布局再生医学、运动医学手术机器人等新兴技术方向，有望进一步打开长期成长空间。
　　事件
　　公司发布2026 年中期业绩公告
　　2026 年上半年公司实现收入1.63 亿元，同比增长21.6%；净利润 2740 万元，同比下降26.1%
　　简评
　　收入稳健增长，上市费用及激励费用影响表观净利润2026 年上半年公司实现收入1.63 亿元，同比增长21.6%；毛利1.21 亿元，同比增长21.8%；净利润2740 万元，同比下降26.1%；经调整净利润4890 万元，同比增长24.3%。净利润同比下降，主要由于上市费用同比增加1901 万元。收入、毛利及经调整利润增长主要得益于核心产品销量增长及有效的成本管控。
　　分产品来看，上半年植入物收入1.25 亿元，同比增长26. 0% 。
　　手术设备及耗材收入3782 万元，同比增长9.0%。
　　分地区来看，中国大陆收入1.23 亿元，同比增长11.0% ；截至2026 年6 月30 日，公司产品已成功进入全国超过3,00 0 家医院，其中三级医院超过1,000 家；海外收入4070 万元，同比增长70.6%，上半年海外收入占总收入比例提升至24.9%。公司已在超过60 个国家和地区获得超过200 项注册证。
　　国内运动医学龙头地位稳固，集采续约落地后国产化率有望进一步提升公司是国内运动医学领域龙头公司，产品主要覆盖运动医学植入物、有源设备及耗材、手术工具等产品。
　　运动医学是专注于运动相关损伤的预防、诊断、治疗及康复的学科，主要植入物包括带线锚钉、带袢钛板等专为软组织固定而设计的产品。运动医学设备包括用于运动医学疾病的诊断、成像、手术修复、重建或置换治疗。
　　根据灼识咨询数据，2024 年全球运动医学植入物及手术设备市场规模达61 亿美元，其中植入物规模约3 9 亿美元，手术设备及耗材规模约22 亿美元。2024 年中国运动医学市场规模达54 亿元，其中植入物规模约3 1 亿元，手术设备及耗材规模约23 亿元。2024 年天星医疗在国内运动医学市场中市占率约6.5%，位列行业第四和国产厂商第一。随着运动医学集采续约落地，国内运动医学市场国产化率有望持续提升，公司有望维持行业龙头地位。
　　海外市场加速布局，成为国内第一家全线产品获得CE MDR 认证的运动医学厂商9 月10 日公司公告，全缝线锚钉、全缝线袢板、关节内窥镜手术器械等15 类产品收到CE MDR 认证证书，覆盖肩、膝、髋、肘、手腕、足踝六大关节领域。上述产品的注册进展，标志着公司成为中国第一家全线产品获得CE MDR 认证的运动医学厂商。此外，公司在英国、澳大利亚、巴西、新加坡、马来西亚、泰国等国家提交的等离子手术设备及电极、全缝线锚钉、缝线类产品等注册申请已陆续获批并取得注册证。海外注册证的陆续完善，有利于公司进一步完善欧洲、拉美、亚太的海外业务布局，公司海外业务有望延续高速增长趋势。
　　展望下半年，运动医学集采续约落地有望提升公司国内份额，海外有望延续快速增长2026 年运动医学集采续约节奏较预期有所延后，对公司上半年国内收入增长带来一定压力。我们预计运动医学集采续约有望在2026 年四季度落地，下半年公司国内收入增速有望较上半年有所提升。公司持续加快海外市场布局，随着海外产品注册证的陆续完善，有望延续海外收入快速增长的趋势。展望全年，公司收入端有望实现国内稳健增长、海外快速增长，利润端受上市费用影响较大，经调整净利润增速预计快于收入增速。
　　毛利率稳定，费用率受上市费用影响有所波动
　　上半年公司毛利率74.2%，同比提升0.1 个百分点，基本保持稳定。销售费用率25.9%，同比提升1. 2 个百分点，主要系加大国内外销售投入所致；管理费用率20.0%，同比提升12.6 个百分点，主要系上市费用增加1 90 1万元所致；研发费用率14.5%，同比下降1.2 个百分点，主要系公司提升研发效率所致。
　　盈利预测与估值
　　短期来看，随着国内运动医学集采续约落地，公司市场份额有望进一步提升，维持国产龙头地位；海外有望在产品、渠道持续拓展下延续快速增长趋势。中长期来看，公司积极布局再生医学、运动医学手术机器人等新兴技术方向，有望进一步打开长期成长空间。我们预计2026-2028 年，公司营业收入分别为5.08 亿元、6 .6 3亿元、8.52 亿元，分别同比增长26.1%、30.5%和28.5%；归母净利润分别为1.79 亿元、2.50 亿元、3.30 亿元，分别同比增长30.5%、40.0%、31.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1） 行业政策变化风险：部分行业政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在无法实现的风险，例如：若运动医学集采续约进度慢于预期，或降价幅度高于预期，可能影响公司收入增速及利润率水平；2） 市场竞争加剧风险：国内运动医学厂商陆续获批产品注册证，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额的可能，导致市场竞争进一步加剧；3） 研发进度不及预期风险：公司目前持续研发升级产品，布局手术机器人、再生医学等领域，研发进度存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出及收入放量节奏；4） 海外业务风险：若地缘政治环境恶化或贸易冲突加剧，可能给公司海外业务带来不确定性风险；汇率波动也可能对公司利润带来一定影响；
　　5） 敏感性分析：在悲观情形下，假设2026-2028 年公司收入增速相比基准情形均下降5 个百分点，且毛利率相比基准情形均下降5 个百分点，则2026-2028 年公司收入分别为4.88、6.12、7.56 亿元，分别同比增长21.1%、25.5%、23.5%，归母净利润分别为1.50、2.05、2.60 亿元，分别同比增长9.7%、36 .1% 、27.3%。