珍酒李渡(06979.HK)：新老模式共振 有望步入再成长周期

机构：东吴证券
研究员：苏铖/周源

　　复盘李渡：罕见逆势成长的次高端白酒品牌。白酒行业需求承压下，上行周期累计较多库存的次高端白酒企业普遍面临战略困境：既定表端业绩约束下，若选择以价换量，经销商库存或面临较大的减值损失，长期或选择放弃代理权；若坚持挺价，高价下动销流速减缓，经销商库存去化周期被动拉长，库存越去越多、且品牌市占率下降。因此次高端酒企在下行期普遍或主动、或被动的放弃表端业绩要求。不同于其他次高端酒企，李渡品牌逆势成长，1H26 营收创下历年来的新高，集团内营收占比亦从2020 年的15%提升至1H26 的31%。
　　李渡品牌高成长背后折射出公司强大的操盘能力。复盘历史，李渡品牌在核心人物汤向阳先生的主导下，开创白酒体验式营销模式实现破局，近年来锚定“全国化+次高端”战略扩张。(1)产品端看，品牌打造具备差异化的高线光瓶产品形象，并通过“液体古董”、“喝一瓶、少一瓶”等品牌叙事打造稀缺性心智，资源投放上“以高带低”， 优先锚定高端价格带圈层心智，近年来价格带向下延伸，错位进入品牌势能释放期。（2）渠道端看，公司打造"总舵-分舵-小舵"互动体验架构，注重C 端意见领袖培育。高端产品以配额制保障稀缺性，流通产品注重供需平衡、低库存运转以保障经销商利益。（3）区域端看，品牌江西省内势能已成，正逐步走向全国化。
　　新老模式共振，公司有望步入再成长周期。我们认为：（1）品牌势能释放下，李渡品牌仍有较大成长空间。省内若对标其他地产酒企业，李渡市占率仍有较大提升空间。省外参考地产酒品牌培育路径，李渡品牌有望快速突破10 亿元规模。（2）珍酒“万商联盟”模式有望加速扩散至全价格带：异业经销商“亦商亦客户”的属性，在使用自身代理产品进行社交活动时天然有助于产品完成消费群体圈层内部的传播，辅以公司的强操盘能力，有望引领经销商预期持续向上。同时吴董事长个人IP 价值亦被市场低估：微信视频号自身具备成瘾性，且优先推送朋友点赞的视频，董事长IP 视频高播放量下可通过经销商、KOL 的点赞快速完成品牌价值主张的圈层传播。
　　盈利预测与投资评级：公司渠道模式创新已经过验证，后续业绩有望加速修复，我们维持此前盈利预测，预计2026~2028 年公司non-IFRS 归母净利预测为8.8、10.6、12.0 亿元人民币，对应2026-2028 年non-IFRSPE 为25.8、21.6、18.9 倍，考虑到公司走出调整期后的增长具有较强可持续性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。