珀莱雅(603605)深度报告：大单品拾阶致高阶 并表花知晓开启多品牌新章

机构：开源证券
研究员：黄泽鹏/李昕恬

　　渠道筑基、大单品立势，多品牌矩阵持续兑现，维持“买入”评级珀莱雅为国货美妆龙头公司，历经线上化转型与大单品战略期，已进入品牌心智深化与新增长探索阶段。主品牌大单品持续迭代、高价系列拓宽价格带，多品牌矩阵持续兑现，花知晓并表补强年轻彩妆版图；叠加渠道端自播替代达播带来的利润回补，公司成长空间有望进一步打开。我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028 年归母净利润为19.20/18.04/20.15 亿元，对应EPS 为4.85/4.56/5.09 元，当前股价对应PE 为11.1/11.8/10.6 倍，维持“买入”评级。
　　高端化拓展价格带，大单品复利提升效率，主品牌增长“拾阶而上”主品牌进入成熟阶段，公司围绕价格带与经营效率双向“拾阶”：高端系列上探价格带、提升单客价值，大单品迭代夯实产品力和用户基础，增长重心由流量扩张转向效率提升。（1）高端化：能量、蕴白等系列带动价格带上行，承接老客升级并拓展高线客群，高客单价产品占比提升为毛利及投放留出空间；（2）大单品：红宝石、源力等成熟大单品进入新一轮迭代，延续既有功效心智和用户基础，减少重新教育和拉新投。两条路径协同有望推动主品牌增长提质。
　　多品牌核心在集团能力复用，花知晓打开外延增长路径彩棠、Off&Relax 已验证“子品牌专精细分赛道、集团补齐商业化能力”的路径，公司研发、供应链、数字化及渠道能力可跨品牌共享，降低新品类试错成本并缩短成长周期。花知晓自2026 年6 月并表后，多品牌模式进一步从内生孵化走向“内生+并购”，若集团资源协同逐步落地，有望持续贡献第二增长曲线。
　　自播提效叠加货架复购，渠道结构优化有望回补盈利抖音流量红利趋弱、达人流量成本上升，公司提高自播占比、降低达播依赖，自播ROI 明显高于达播，有助于节约佣金并降低获客成本；同时天猫等货架电商依托会员与复购支撑日销，推动流量经营由外采向自营、由一次性转化向用户沉淀转变。自播提效与货架复购优化渠道结构，有望对冲投放通胀、增强盈利韧性。
　　风险提示：消费意愿下行、新品推出不及预期、市场竞争加剧。