来福谐波(03952.HK)：谐波减速器新锐 蓄力规模化放量

机构：中金公司
研究员：郭威秀/刘中玉

　　投资亮点
　　首次覆盖来福谐波（03952）给予跑赢行业评级，目标价58.00 港元。公司是国内领先的谐波减速器厂商。理由如下：
　　谐波减速器份额与盈利双重提升。公司深耕谐波减速器十余年，根据CIC 统计，公司2025 年谐波减速器出货量国内排名第二。公司在热处理及轴承等核心环节形成自主制造能力。1H26 来福谐波的核心减速器业务毛利率同比提升8.9ppt 至29.6%，盈利能力优化。
　　高景气行业β 叠加产能释放。根据灼识咨询，中国机器人谐波减速器市场规模2025 年到2030 年CAGR 达59.8%，1H26 公司产能利用率达95%，上市后公司持续推进设备及生产设施扩建，我们预计新增产能逐步释放，有望进一步承接行业高增长需求并放大收入弹性。
　　垂直制造优势，交付效率快。公司已形成覆盖热处理、精密加工、齿轮加工、轴承制造等垂直一体化制造体系，同时具备柔性生产和非标快速响应能力，能够兼顾大批量标准化产品与机器人客户持续迭代的定制需求。未来新生产基地将复制现有核心工艺和产线体系，我们认为，公司有望在扩大产能的同时保持成本、质量和交付效率，推动制造优势随规模扩张进一步强化。
　　我们与市场的不同：市场担忧谐波减速器行业价格下行及公司历史盈利能力偏弱，我们对公司盈利能力更加乐观。1H26 公司核心减速器业务毛利率显著改善。我们认为，随着产能利用率维持高位及一次性费用消退，公司盈利能力有望持续改善。
　　潜在催化剂：产能爬进度超预期；机器人客户订单超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026/2027 年收入分别为4.20/6.98 亿元，同比增长60.8%/66.3%，归母净利润分别为-0.76/0.29 亿元，2027 年实现扭亏为盈。我们采用P/S 估值，给予7.2x 2027E P/S，对应目标价58 港元（涨幅空间33%），首次覆盖，给予跑赢行业评级。
　　风险
　　下游需求不及预期、行业竞争风险、产能利用率不及预期、新产品及客户拓展不及预期、供应链风险、客户依赖、持续亏损风险。