厦门钨业(600549)：钨钼产业支撑 稀土及电池材料协同发展

机构：湘财证券
研究员：王攀

　　核心要点：
　　背靠福建国资，专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心产业公司成立于1958 年，由福建国资控股，控股股东为福建省稀有稀土(集团)有限公司。公司经历转产、改制上市、三业布局和聚焦分拆等阶段，逐步建立起覆盖钨钼、稀土及能源新材料三大板块的业务体系，主要产品包括仲钨酸铵（APT）、钨粉、硬质合金、钨丝、钼丝、稀土氧化物、贮氢合金粉、发光材料、稀土磁性材料、锂电池正极材料等。公司是国内钨钼材料、稀土、新能源材料行业的领先企业，在钨和稀土行业已构建相对完整的产业链。
　　公司营收规模波动上行，业绩持续增长，盈利能力持续回升，运营能力不断优化，钨钼业务贡献公司主要利润
　　公司营收长期波动上行，2016-2025 年从85.28 亿元增加到462.65 亿元，年均复合增速20.67%；归母净利润持续增长，从1.47 亿元增加到23.09亿元，年均复合增速27.41%。2026H1 公司主要产品销量增加、价格上涨，实现营收350.14 亿元，同比增长81.70%；实现归母净利润22.01 亿元，同比增长127.04%。
　　2023 年以来公司盈利能力触底回升，2026H1 公司毛利率及净利率提升明显。近年来公司深耕制造降本，费率持续优化。
　　从营收结构看，公司钨钼业务及电池材料业务营收占比八成以上，稀土业务营收份额相对稳定。从毛利结构看，钨钼业务毛利相对较高，是公司利润的主要来源。
　　钨整体供需紧平衡格局不改，公司持续完善钨资源储备和深加工高价值两端闭环
　　国内政策持续收、国际钨资源战略博弈升级、矿山资源禀赋下降导致成本不断提升等多重因素令钨中长期供给端约束明显加强，需求端传统领域相对稳定、新兴领域应用扩展及快速增长拉动钨消费整体向上，钨价中枢中长期有望保持高位，整体供需紧平衡格局不改。
　　公司钨产业具备突出的一体化布局优势，同时凭借独特的绿色钼冶炼技术和国际先进的钼粉末加工技术居于全球钼产业链前列。
　　公司多举措并举扩充资源储备，在产矿山深部勘查增储与再生钨资源利用提供短期保障、博白巨典项目建设稳步推进，有望成为中期钨矿增量来源，公司并购九江大地和江西巨通大湖塘钨矿股权大幅增加钨矿资源远期储备。
　　近年来布局附加值高的钨深加工领域，令公司在细分环节稳居领先地位，公司持续向新兴高端领域拓展，将有望继续在PCB 钻针用硬质合金棒材、高端切削刀具、先进电子材料以及高纯钨粉等占据先发优势。
　　钨矿增储和深加工重点产能建设在产业链高价值两端形成闭环，有望推动钨钼板块业绩持续释放。
　　稀土板块与电池材料板块协同发展
　　稀土领域，公司通过战略参股+联合开发布局稀土矿山开采及冶炼分离，　　自主开发高附加值稀土深加工业务及下游应用，形成了较为完整的稀土深加工产业链，且已经具备了稀土资源回收的业务能力，是稀土行业深加工比例高、产业链全、极具综合竞争力的企业。电池材料领域，公司依托厦钨新能上市平台，坐稳钴酸锂龙头地位，氢能材料细分领域行业领先，磷酸铁锂材料形成差异化竞争优势，稳步推进锂电材料前沿技术开发。稀土和电池材料有望持续协同钨钼板块发展，增强公司抗风险能力。
　　投资建议
　　供给约束、传统领域需求稳定、高端及新兴领域钨材需求增长确定，钨价中长期中枢有望维持高位。公司多举措不断提升矿端资源自给率，同时多领域布局深加工钨材业务，聚焦产业链高价值环节，多个重点项目未来两三年内建成投产将推动公司盈利规模持续增长。在稀土板块，公司战略参股+联合开发布局稀土矿山开采及冶炼分离，自主开发高附加值稀土深加工业务及下游应用；在电池材料板块，公司依托厦钨新能上市平台，坐稳钴酸锂龙头地位，氢能材料细分领域行业领先，磷酸铁锂材料形成差异化竞争优势，稳步推进锂电材料前沿技术开发，两大板块将持续协同发展。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为715.53 亿元、836.75 亿元和956.53 亿元，同比分别增长54.66%、16.94%、14.31%；归母净利润分别为49.09 亿元、59.76 亿元、76.73 亿元，同比分别增长112.55%、21.75%、28.39%。对应2026 年9 月24 日收盘价，市盈率分别为15.17、12.46、9.70 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　钨、稀土及锂电材料产业链价格波动风险，政策变动风险，需求不及预期风险，宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，产能建设不及预期风险。
　　公司2026 年业绩预测对钨钼板块营收变动相对敏感。经敏感性测试，公司钨钼板块营收每增长/下降1%，公司归母净利润增长/下降1.35%；公司稀土板块营收每增长/下降1%，公司归母净利润增长/下降0.11%；公司钨钼板块营收每增长/下降1%，公司归母净利润增长/下降0.35%。公司业绩对钨钼板块营收变动更为敏感。
　　公司2026 年业绩预测对钨钼板块及电池材料毛利率变动敏感。经敏感性测试，公司钨钼板块毛利率每增减1 个百分点，公司归母净利润增长/下降3.72%；公司稀土板块毛利率每增减1 个百分点，公司归母净利润增长/下降1.13%；公司钨钼板块毛利率每增减1 个百分点，公司归母净利润增长/下降3.7%。公司业绩对钨钼板块及电池材料板块毛利率敏感。