易控智驾(7687.HK)：矿山无人化加速渗透 轻资产龙头高成长可期

机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然

　　核心观点
　　易控智驾是港股稀缺露天矿山L4 无人驾驶绝对龙头，依托全栈自研“著山+暮野”软硬件一体化方案，叠加轻资产交付模式实现规模化落地，国内矿区无人矿卡市占率过半。政策强制智能化、矿山降本刚需、人力短缺三重逻辑打开中长期赛道空间，行业渗透率进入快速上行阶段；公司手握海量真实矿区运行数据、头部矿企深度合作资源，2026 年澳洲项目已实现常态化无人运输，后续将拓展东南亚、中亚、北美、南美等地，海外项目落地有望打开新的增长空间。
　　摘要
　　公司作为矿区无人驾驶龙头，业务布局清晰。易控智驾2018年成立，是港股稀缺露天矿山L4 无人驾驶独立上市标的，核心打造“著山”无人运输解决方案+“暮野”矿区数字化平台双产品体系，形成“客户提供车队（轻资产）+公司提供车队（重资产）”双交付模式。截至2026 年H1，公司在运行无人矿卡超3100 台，国内矿区无人驾驶市占率超50%，头部矿业集团客户留存率100%，为全球规模化无人矿卡落地体量第一的企业。财务层面，2023-2025 年营收复合增速130.2%，2025 年营收14.35 亿元，毛利率修复至10.1%；2026H1，公司毛利率同比+17.2pcts 至18.9%，系业务结构向高毛利轻资产车队模式切换驱动。伴随轻资产模式占比持续提升，规模效应持续释放，毛利率有望持续上行。公司7 月港股IPO 募资21.75 亿港元，大幅补充研发、海外扩张与营运资金，长期成长资金储备充足。
　　政策+安全+降本三重共振，矿山无人化赛道空间广阔。国内政策硬性量化指标持续落地，2026 年明确煤矿智能化产能占比≥60%、危险岗位机器人替代率≥30%、井下人员减量10% 以上，地方配套矿山智能化改造扶持政策同步落地；行业层面矿山属于高危场景、一线司机老龄化短缺，人为事故风险突出，无人化是企业刚性安全需求；经济性维度，无人矿单车4 年生命周期可节约人力60-120 万元，综合运输效率提升20%以上。市场空间方面，根据灼识咨询预测，2030 年中国自动驾驶矿卡渗透率将达到55%，市场规模达396 亿元；海外澳洲、加拿大等资源国矿山无　　人化需求同步爆发，根据Dataintelo 预测，全球智能矿山解决方案市场规模2025 年约187 亿美元，预计2 0 3 3 年增至413 亿美元。行业格局高度集中，2025 年中国自动驾驶矿卡CR5 份额达96.4%，先发企业数据、工程、客户壁垒深厚，份额稳固。
　　技术及商业化落地能力领先，盈利弹性有望释放。公司拥有完整矿区智驾全栈自研体系，自研预测算法登顶全球公开榜单，自研百吨级线控电控底盘适配100 余款矿卡车型，累计拥有284 项中国专利及44 项PC T 申请，参与17 项国家/行业标准制定，共建国家级矿山智能实验室，技术壁垒行业领先。客户端，公司深度绑定国家能源、紫金、宝武等国内头部矿企。海外方面，2026 年公司澳洲项目实现常态化无人运输，后续拓展东南亚、中亚、北美、南美等地，打开新的增长空间。此外，公司商业模式持续向高毛利轻资产技术服务转型，2 0 2 5 年轻资产收入占比56.8%，2026H1 占比提升至65.6%，带动H1 毛利率提升至18.9%，同比+17.2pcts。未来随着公司业务结构持续向轻资产模式转型，公司车辆资产投入及重资产运营成本有望下降，收入结构逐步向软件、硬件及技术服务转变，毛利率具备较大改善空间。估值维度，我们选取地平线、优必选、小马智行、文远知行、希迪智驾作为可比标的，采用PS 估值法，2026-2028 年板块均值分别为11.41/6.53/3.74 倍，公司PS 为4.84/3.53/ 2 .7 1倍，估值有望向行业中枢回归。
　　投资建议：公司于2026 年7 月8 日登陆港交所主板，为港股规模化落地露天矿山L4 无人驾驶龙头标的，具备“著山+暮野”全栈自研技术、商业模式由重到轻、全覆盖头部矿业客户及澳洲海外增量市场四大核心优势。
　　伴随国内矿山智能化政策持续加码，无人矿卡渗透率进入加速上行通道，叠加公司轻资产模式持续放量、毛利率逐年修复，我们预计2027 年有望实现盈利转正。横向对标地平线机器人、小马智行、文远知行、希迪智驾等港股自动驾驶可比公司，公司2026-2028 年PS 为4.84/ 3.53/ 2.71 倍，板块均值为11.41/ 6.53/3.74 倍。我们预计公司2026-2028 年营业收入18.29/25.10/32.63 亿元，对应PS 为4.84/3.53/2.71 倍，归母净利润-2.08/ 0.93/ 3.9 8 亿元，对应PE 为-42.54/94.98/ 22.27。看好公司依托技术与场景壁垒持续领跑矿山无人化赛道，维持“买入”评级。