古越龙山(600059)：趋势崛起 改革加速

机构：东方证券
研究员：李耀/张馨予

　　天时地利人和，产业趋势加速崛起。我们认为黄酒行业目前迎来天时地利人和的发展机遇，2026 年以来产业呈现加速崛起态势。1）天时：泛低度酒发展机遇。近年来由于经济结构转型、人口代际更替等原因，我国饮酒趋势朝低度化、健康化方向发展，同时饮酒目的由“悦人”向“悦己”倾斜，黄酒低度、温和的品类属性与之完美契合。2）地利：各类资源向行业集中。白酒渠道盈利底徘徊时间拉长驱动优质经销商资源溢出，同时政策、人才、资金等各类资源均向黄酒行业集中，后续正循环有望逐步形成。3）人和：龙头竞合发展，战略协同。龙头企业积极求变，沿高端化与年轻化两条线推动结构升级和产品创新，同时在工艺革新、分级标准建立、渠道分润体系激活、组织管理提升等方面积极作为。我们认为，后续伴随需求扩张、供给优化，产业有望进入加速发展阶段，高端黄酒有望迎来渗透率快速提升。
　　古越龙山：国资龙头代表，品牌及老酒优势领先。公司是黄酒行业国资龙头，地处鉴湖核心产区。公司品牌认知优势显著，共拥有古越龙山、女儿红、状元红、鉴湖、沈永和五大品牌资产，同时全国化进程领先同行，2025 年公司江浙沪以外营收占比超过40%。此外公司手工酿造产能和老酒储备领先，为高端化奠定坚实基础。
　　如何看待公司变革成效与潜力？我们认为公司改革成效已在报表端初步兑现：1）产品端由低端SKU 汇量转向大单品聚焦；2）结构升级叠加SKU 精简，带动26H1 公司毛利率同比+4.0pct。我们认为后续伴随产品结构持续提升、供应链及成本结构优化，公司毛利率仍有较大提升空间。3）26H1 公司研发费用率阶段性抬升，夯实品质护城河，我们认为后续有望回归提振利润率；4）渠道端推进精细化改革，后续在渠道体系适配、价盘管理等方面仍有改善空间；5）销售端大区承包制落地推动一线绩效激励，同时回购完成拟进行员工持股完善长效激励机制。后续，公司有望在机制激活、组织管理、营销体系等方面继续夯实内功，经营质量有望逐步提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2026-2028 年每股收益分别为0.25、0.28、0.32 元，每股净资产分别为6.79、6.98、7.20 元。考虑到公司资产端以生产成本法计价的基酒占比较高，且尚未完全进入盈利周期上行阶段，我们采取PB 法对公司进行估值。参考可比公司2026 年2.14 倍PB，给予目标价14.49 元，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：居民消费复苏不及预期；高端化进程不及预期；品类竞争加剧；国企改革与激励机制落地不及预期。