青岛啤酒(600600)：Q2销量承压 结构保持稳定

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/张家祯/高畅

　　核心观点
　　青啤公司加强对新零售渠道拓展并积极探索非啤酒品类，当前中高端产品占比持续提升，青岛啤酒经典、白啤等核心大单品为引领增长，结构升级持续，吨价重回增长通道，高端化仍有空间。
　　受餐饮需求影响，公司整体销量承压，关注后续啤酒餐饮渠道恢复进程。25 年青啤分红率约70%，H 股红利属性较强，分红率未来仍有提升空间，估值回落至低位，底部配置价值凸显。
　　事件
　　公司发布2026 年中报
　　26H1 实现营业总收入196.55 亿元、同比-4.08%；归母净利润39.20 亿元、同比+0.40%；扣非归母净利润36.67 亿元、同比+0.99%；
　　单26Q2 营业总收入93.70 亿元、同比-6.73%，归母净利润21.20亿元、同比-3.37%，扣非归母净利润19.62 亿元、同比-3.31%。
　　简评
　　26Q2 销量承压，高档酒表现优于主流
　　销量：26H1 总销量450 万千升，同比-4.9%。25Q2 销量229.8 万千升，同比-7%（26Q1 销量-2.61%）。
　　吨价：26H1 吨营收4368 元，同比+0.86%；其中26Q1/26Q2 分别为4671/4077 元/千升，同比分别1.10%/+0.29%。
　　结构：青岛主品牌26H1 销量270.8 万千升，同比-0.18%，中高档及以上产品销量204.4 万千升，同比+2.61%；26Q2 主品牌下滑0.82%，下滑幅度小于平均，整体产品结构仍处升级趋势。
　　西北区及南区表现相对较优，即时零售渠道迎蓬勃发展
　　收入端：26H1 大本营山东收入同比-5.16%，华南+2.92%，华东-6.52%，华北-2.86%，港澳台-1.88%。华南表现相对较优，预计主要得益于抢夺竞品份额。
　　利润端：26H1 山东净利润+9.40%，利润率22.33%（同比+2.97pct）；华南净利润-15.53%，利润率16.78%（同比-3.66pct）；华北净利润-2.69%，利润率22.47%（同比微升0.04pct）；华东净利润-42.04%，利润率9.95%（同比-6.10pct）；东南净利润+22.61%，利润率-4.92%（同比+1.54pct）。
　　毛利率表现稳定，销售费用率提升影响净利率
　　1）26H1 毛利率45%，同比+1.17pct，26Q2 毛利率47.19%，同比+1.35pct；26H1 归母净利率19.94%，同比+0.89pct，26Q2 归母净利率22.63%，同比+0.79pct；26H1 扣非归母利润率18.66%，同比+0.94pct，26Q2 扣非归母净利润率20.94%，同比+0.74pct。
　　2）26H1 销售费用率9.73%，同比下降0.94pct，26Q2 销售费率7.79%，同比-0.95pct；26H1 管理（含研发）费用率3.80%，同比+0.26pct；26Q2 管理（含研发）费率3.93%，同比+0.20pct；26H1 管理费用中职工薪酬-1.22%，折旧及摊销费用+5.28%。
　　3）26Q2 公司经营现金流同比变动-16.69%至25.08 亿元。
　　4）26H1 吨成本2408 元/千升，同比-1.23%，其中26Q1/26Q2 吨成本分别为2674/2153 元/千升，同比分别-0.81%/-2.21%。吨成本下降主要系包材、大麦的成本回落，26H1 青啤的吨成本同比降幅在行业中相对领先。
　　5）26H1 所得税率25.83%，同比+1.34pct；26Q2 所得税率26.36%，同比+2pct。
　　盈利预测与投资建议： 预计2026-2028 年公司实现收入314.51/318.09/320.94 亿元，实现归母净利润46.36/48.79/50.78 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。