安踏体育(02020.HK)：利润超预期 多品牌高质量增长继续兑现

机构：华源证券
研究员：符超然/李咏红

　　事件：公司发布2026H1 财报。2026H1 公司实现营收435.1 亿元，同比+12.9%；归母净利润94.9 亿元，同比+34.9%，其中剔除Amer Sports 配售一次性利得后，归母净利润为79.4 亿元，同比+13%，略超市场预期。2026H1 公司经营性现金流同比+20%，自由现金流同比+54%，库存周转天数同比-6 天，经营利润、现金流及库存质量同步改善，多品牌高质量增长进一步得到验证。
　　安踏主品牌及FILA 基本盘稳固，渠道升级与品牌向上策略不断推进。（1）安踏主品牌收入保持稳健增长，2026H1 营收同比+5%，opm 同比-0.8pct，我们认为或主要系奥运营销、研发及全球化投入增加。安踏主品牌坚持“大众定位、专业突破”，持续巩固跑步、篮球专业心智；渠道端业态加速升级，通过灯塔店等新店型夯实品牌向上战略。（2）FILA 改革初见成效，2026H1 营收同比+6%，opm 同比+1pct，在门店数同比-4%背景下，平均店效同比+11%，我们认为或主要系关闭低效门店及商品效率改善等驱动。FILA 沿“品牌向上、商品革新、零售升级”推进，重点孵化高尔夫、网球等专业品类，并升级主题概念店ICONA 及BIELLA 等新店型。
　　户外品牌维持高景气度，多品牌运营能力持续验证。（1）两大户外品牌经营质量继续提升。2026H1 迪桑特零售折扣>9 折，平均月店效>300 万元；KOLON 零售折扣>9 折，平均月店效>280 万元，高店效带来的经营杠杆持续释放。（2）JACKWOLFSKIN 确立全场景专业徒步定位，安踏户外品牌矩阵进一步完善，产品线从高端延伸至大众、从中国走向全球。此外，Amer 红利加速释放，始祖鸟、萨洛蒙等核心品牌在全球维持强劲势头，盈利显著改善，有望持续增厚集团利润。此外，2026 年公司宣布收购Puma SE 29%股权成最大股东，有望进一步补全全球版图。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为144/158/180 亿元，同比增速分别为6%/10%/14%，当前股价对应PE 分别为12/11/10 倍。主品牌+FILA 贡献稳定基本盘、户外品牌高质增长，全球化新篇章开启，维持“买入”评级。
　　风险提示。终端需求弱于预期、FILA 利润低于预期、Puma 股权收购低于预期。