泡泡玛特(9992.HK)：国内高增 海外蓄势 多IP接棒增长

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　泡泡玛特发布2026 年中期业绩，26H1 实现收入171.73 亿元（同比+23.8%），归母净利润50.38 亿元（+10.1%），经调整净利润51.56亿元（+9.5%），毛利率69.7%（-0.6pct），经调整净利率30.0%（-3.9pct），基本每股盈利3.80 元（+10.5%）。
　　投资要点
　　IP 分析：星星人五倍增长接棒，头部IP 依赖度下降。
　　1）IP 矩阵：星星人放量，THE MONSTERS、MOLLY 下滑。公司艺术家IP 收入152.89 亿元，同比+25.0%，其中11 个IP 收入过亿、6个IP 收入超10 亿，授权IP 收入17.71 亿元，同比+16.2%。
　　THE MONSTERS 收入44.54 亿元，同比-7.5%，占比由34.7%回落至26.0%，主要系去年Labubu 爆火带来较高基数；星星人收入26.50亿元，同比+580.6%，占比由2.8%升至15.4%，为成长最快IP；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 分别收入16.33、16.19、15.51、10.09亿元，分别同比+34.0%、+46.5%、+27.1%、+38.5%；MOLLY 收入9.01亿元，同比-33.6%。我们认为THE MONSTERS 收入占比回落，而星星人等腰部IP 集体放量、6 个IP 齐超10 亿，标志着公司正从单一爆款驱动转向多IP 协同的平台化运营，IP 梯队接续能力得到验证。
　　2）品类结构：毛绒延续高增、占比过半，手办微增，品类结构随IP表达持续迁移。毛绒产品收入98.25 亿元，同比+60.0%，占比由44.2%提升至57.2%，稳居第一大品类，增长得益于出色展示性、柔软触感及工艺玩法创新（Nyota、Zsiga、Peach Riot 均推出首款毛绒）；手办收入51.92 亿元（+0.3%，占比30.2%）；衍生品及其他收入21.55亿元（-15.8%，占比12.6%）。
　　市场分析：中国+47%成为增长压舱石，海外线下门店持续扩张、线上流量红利消退，渠道结构再平衡。
　　1）国内市场：26H1 中国区收入122.01 亿元（同比+47.3%），占比由59.7%提升至71.0%，线上增速优于线下。
　　—线下渠道：收入68.69 亿元（同比+35.1%），占中国区56.3%。其中零售店收入60.90 亿元（同比+38.2%），增长一方面来自店铺换新升级、提升进店体验并吸引更多新会员，另一方面来自零售店数量净增12 家至455 家；机器人商店收入7.79 亿元（同比+14.8%），数量同比净增 45 台至 2482 台（+1.8%），单台机器人商店上半年收入约31.38 万元、同比 + 12.8%，精细化运营下单机运营效率稳步提升。
　　—线上渠道：收入47.79 亿元（同比+62.7%），占中国区39.2%。其中抽盒机收入20.63 亿元（同比+83.3%），抖音、天猫分别收入9.76　　亿元（同比+74.0%）、9.01 亿元（同比+37.1%），内容电商与互动玩法拉动转化。批发及其他收入5.53 亿元（+111.7%），主要来自城市乐园、POP BAKERY 甜品及POPOP 饰品业务增长。
　　2）海外市场：海外整体收入49.72 亿元，同比-11.1%，去年Labubu爆火后今年热度有所回落。其中亚太地区收入25.75亿元，同比-9.7%，美洲地区18.92 亿元，同比-16.5%，欧洲及其他地区5.06 亿元，同比+5.9%。具体来说：
　　—亚太地区：收入25.75 亿元（同比-9.7%，占比15.0%），其中线下收入17.73 亿元（+16.2%），零售店由69 家增至90 家；线上收入6.44 亿元（-39.8%），主因外部流量红利逐渐消退，业务从“规模扩张”转向“精细化运营”、平台整合聚焦核心渠道（Shopee 收入-62.1%）。
　　—美洲地区：收入18.92 亿元（-16.5%，占比11.0%）。线下收入10.07 亿元（+19.5%），零售店由41 家增至86 家，亚马逊渠道收入+34.6%；线上收入7.22 亿元（-45.6%），主因核心IP 热度回归常态、线上通用流量和获客能力仍处建设阶段，未来将强化用户运营、恢复流量增长及转化。
　　—欧洲及其他地区：收入5.06 亿元（+5.9%，占比3.0%）。线下收入4.14 亿元（+49.8%），零售店由18 家增至45 家，核心城市地标门店提升品牌曝光；线上收入0.68 亿元（-59.0%），公司正完善本地化运营与当地仓储物流能力。
　　海外渠道结构：综合来看，海外下滑并非终端需求崩塌——三大区域线下收入均实现双位数增长、零售店较去年同期合计净增105 家，下滑集中在线上渠道（2025 年高热度带来的通用流量红利消退）。公司正以线下门店网络扩张和本地化运营夯实长期基础，截至26H1 末全球门店达676 家（净增46 家）、机器人商店2,827 台（净增190台）。
　　利润分析：毛利率小幅下行、费用率汇兑由盈转亏是利润增速放缓的两大主因，费用端规模效应仍在。26H1 毛利率69.7%（同比-0.6pct），我们认为主要系：①海外为高毛利销售地区，海外销售占比下降带动毛利率降低；②原材料价格上涨推高商品采购成本。
　　费用率来看，销售费用率22.9%（同比-0.1pct），其中租赁相关开支+43.3%（全球零售店净增105 家）、雇员福利开支+45.7%（销售员工由6219 人增至9734、运输及物流开支-4.8%（海外收入下降）；管理费用率5.4%（同比-0.2pct）。
　　净利率来看，26H1 净利率 29.7%（同比 - 4.0pct）；回落主要受汇兑损益拖累：期内录得汇兑净损失 7.20 亿元，去年同期则为净收益 1.20 亿元。剔除汇兑这一非经营性因素后，26H1 净利率约32.9%、去年同期约 33.1%，同比仅微降 0.2pct、基本持平，主业盈利能力稳健；实际税率24.6%（同比+0.6pct），对净利率影响有限。
　　短期展望：修炼内功，厚积薄发。公司定义2026 年为调整年，发展重点聚焦于组织能力建设与管理体系升级，持续强化中台赋能与　　全球协同。1）供应链端，提升自动化和数字化水平，完善从研发设计、生产制造到产品发售、补货及全球调拨的全链路管理，并完善区域仓储及供应链网络；公司已牵头启动潮玩行业首项国家标准编制工作。2）渠道端，稳步拓展全球业务版图，在更多核心城市的地标性位置布局旗舰店，同时持续加大自研APP 及官网投入、推进全球线上功能迭代整合。
　　中长期：全球化+集团化双轮驱动，增长空间广阔。
　　1）全球化：海外线下门店网络处于快速扩张期，美洲零售店一年间由 41 家增至 86 家、欧洲由 18 家增至 45 家，公司持续在全球核心城市地标布局旗舰店，以沉浸式 IP 场景提升品牌认知，同步推进海外本地化运营、区域仓储物流与自研渠道建设。我们认为，海外本轮调整是高基数下的渠道结构再平衡而非品牌力退潮 —— 三大区域线下收入逆势实现双位数增长、门店网络持续加密，前置铺设的门店与本地化供应链，待线上用户运营能力补齐后有望转化为收入增量，为 2027 年及以后的海外再增长蓄能。
　　2）集团化：以 IP 为核心的集团化稳步推进。城市乐园升级改造区域历时一年后正式开放，围绕 THE MONSTERS 和 DIMOO 打造云之湖、奇遇森林市集、LABUBU 勇士峡湾、LABUBU 精灵部落四大全新区域，并推出 "星夜奇遇" 夜游项目；POP BAKERY 甜品品牌在阿那亚开设全国首家门店，以星星人为主题融合烘焙与空间体验。上市所得款项净额中 2.40 亿港元将用于主题乐园、主题展览等 IP 商业化平台建设，拟于 2026 年 12 月 31 日前动用，为新业态提供资金锚点。
　　投资建议
　　我们预计公司26-28 年营业收入增速为-8%、14%、17%，归母净利润增速为-18%、21%、23%，EPS 分别为7.86、9.54、11.77 元/股，对应PE 分别为17x、14x、11x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外拓展不及预期风险；IP 热度波动及新品表现不及预期风险；汇率大幅波动风险。