华能水电(600025)：优质调节能力为支撑 新业态稳步发展

机构：国泰海通证券
研究员：吴杰/傅逸帆

　　本报告导读：
　　澜沧江流域优质调节能力支撑水风光基地及电力市场交易新业态发展。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级：我们预计公司 2026-28年的EPS为 0.48/0.50/0.51元。参考可比公司估值，考虑澜沧江清洁能源基地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年23 倍PE 估值，对应目标价11.04 元，维持“增持”评级。
　　来水偏枯及电价结构变化导致26H1 电量、电价双重承压。公司26H1实现营业收入131 亿元，YOY1.45%；归母净利44 亿元，YOY-5.05%。
　　26Q2 实现营收74 亿元，YOY-2.5%；归母净利28 亿元，YOY-8.63%；主要由于26Q2 上网电量YOY-2%至306 亿度。业绩下滑的主要原因有（1）澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3 成，澜上乌弄龙等6 个高电价电厂发电量均同比下降，使得上半年综合结算电价同比下降（YOY-3%至0.242 元/度）；（2）受投产机组折旧影响，计入成本的折旧费用同比增加。
　　优质调节能力支撑水风光基地及电力市场交易新业态发展。公司所属以小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯级水电站群拥有整个南方区域最强中长期调节能力，澜沧江流域水电与新能源在新型电力系统发展以及区域现货市场推进的过程中表现出极大的调节和调度优势。
　　（1）截至26H1，公司推动264 万千瓦新能源项目纳入云南省2026年第一批建设清单，糯扎渡片区189 万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工，小湾投运国内首个全国产控制系统水光互补项目。
　　（2）市场营销精益创效，协同长协稳基础、现货争效益，现货均价较中长期市场高9 分；实现“两个细则”及辅助服务市场、储能等新业态同比增收。
　　美丽中国，引领发展。结合企业可持续信息披露制度框架、上市公司信息披露相关监管规则，参考美丽中国绿色空间使用者披露指引，华能水电将可持续发展理念融入业务运营：坚定绿色低碳转型发展方向，成立环境保护管理委员会，提出并推进“美丽澜沧江”建设。
　　聚焦绿色发展目标，系统深挖设备效能潜力，提升设备运行效率，减少能源损耗。基于公开披露的可持续发展报告，公司可持续信息披露议题较为完整、框架符合现行规范。
　　风险提示。用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。