用友网络(600588)：AI商业化提速 智能交付助力毛利率改善

机构：国泰海通证券
研究员：杨林/朱瑶/刘天雅

　　本报告导读：
　　公司云服务、订阅及 BIP 产品维持增长，AI 商业化与智能交付推动毛利率改善。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予 “增持”评级。公司主营云与软件业务，围绕大型、中型及小微企业、政府及公共组织客户提供企业数智化产品和服务。我们预计公司 2026/27/28 年实现营业收入96.39/102.58/111.41 亿元，同比增长 5.0%/6.4%/8.6% ；归母净利润预计为 -4.57/0.48/3.77 亿元，对应 EPS 为 -0.13/0.01/0.11 元。采用 PS 估值法，参考可比公司2026E 平均 PS 为 4.28 倍。考虑到公司处于云服务及订阅模式转型阶段，给予公司2026 年动态 PS 5 倍，对应目标市值为481.94 亿元，目标价为 14.10 元，首次覆盖，给予 "增持" 评级。
　　核心云服务及 BIP 产品保持较快增长，收入质量和毛利率同步改善。2026 年上半年，公司实现营业收入 37.27 亿元，同比增长 4.1%；其中云服务收入 28.91 亿元，同比增长 4.6%，订阅收入同比增长 12.1%。新一代核心产品用友 BIP 实现收入 15.25 亿元，同比增长 15.0%，持续快于公司整体收入增速。受益于人员规模及成本费用控制，公司整体毛利率升至 50.9%，同比提升 2.6 个百分点；归母净亏损为 9.29 亿元，同比减亏0.16 亿元，盈利修复仍在推进。
　　订阅转型持续兑现，中小客户业务与海外拓展形成经营韧性。截至 2026 年上半年末，公司订阅相关合同负债为 30.50 亿元，同比增长 26.5%；云服务 ARR 为 28.65 亿元，同比增长 8.2%；云服务累计付费客户数达 119.36 万家。分客户看，中型企业客户业务收入同比增长 10.2%，云订阅收入同比增长 30.3%，续费率达 96.0%；畅捷通小微企业客户业务收入同比增长 13.4%，云订阅收入同比增长 19.2%，占其整体收入比重提升至74.6%。海外业务收入同比增长 57.9%，海外客户数量突破 2,300 家，全球化业务成为公司收入拓展的重要补充。
　　“AI 至上”战略加速落地，BIP 6 与智能交付有望强化产品和服务竞争力。2026 年上半年，公司 AI 相关合同签约金额达 9.06 亿元，实现 AI 相关收入 4.64 亿元。公司发布用友 BIP 6，完成由“X+AI”向“AI+X”的升级，并推出企业 AI 工作台、数据智能体、企业级 AI Coding 平台、企业本体平台及 AI 治理平台等产品；BIP 6 已形成 65 个垂直领域智能体、623 个智能能力及超过 2.6 万个应用与服务接口。AI 已进入研发与交付流程，部分新功能代码的 AI 参与度达 90%，采用智能交付的项目周期缩短 30%， 有助于提升交付效率并改善项目毛利率。
　　风险提示。企业客户 IT 预算及项目验收节奏不及预期；行业竞争加剧；AI 产品商业化、智能交付提效及海外拓展进度存在不确定性。