重庆啤酒(600132)：Q2销量承压 结构保持稳定

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/张家祯

　　核心观点
　　重庆啤酒26Q2 销量承压、吨价微增，高档酒表现优于主流，产品结构保持稳健，公司继续加强1L 装和饮料投入，即时零售渠道迎蓬勃发展，毛利率表现稳定，销售费用率提升导致净利率略有下降。在旺季极端天气影响&现饮渠道承压的背景下，我们预计下半年或仍有销量压力，预计全年销量承压、吨价平稳，净利率略有压力，目前股息率约6.2%，具有红利配置价值。
　　事件
　　公司发布2026 年中报。
　　公司26H1 实现营收85.76 亿元、同比-2.98%，实现归母净利润7.96 亿元、同比-7.98%。26Q2 实现营收42.26 亿元、同比-5.75%，实现归母净利润3.58 亿元、同比-8.69%。收入业绩符合预期。
　　简评
　　26Q2 销量承压，高档酒表现优于主流
　　26H1 公司啤酒业务实现营业收入83.5 亿，同比-2.94%，销量174.92 万千升，同比-2.87%，吨价4903 元/千升，同比-0.12%。
　　26Q2 销量86 万千升，同比-5.95%，吨营收同比+0.21%。
　　分产品收入来看，26H1 高档-1.53%，主流-5.69%，经济+3.17%，高档价位下滑较少；26Q2 高档-5.39%，主流-7.58%，经济+2.78%。
　　26Q2 销量下滑幅度较大主要系极端天气影响&餐饮+消费力疲弱，我们预计26Q2 乐堡、大理、嘉士伯销量增长，其他产品销量都有下滑，重庆品牌双位数下降。上半年1L 装产品进展符合预期、已投入三条产线，饮料推出了一些PET 装。展望下半年，现饮渠道尚未出现明显恢复迹象，预计H2 现饮渠道仍将承压。
　　西北区及南区表现相对较优，即时零售渠道迎蓬勃发展26Q2 西北区/ 中区/ 南区营业收入同比变动-2.12%/-12.24%/-1.90%，大城市计划仍在有序推动。公司较早地布局了即时零售渠道，目前即时零售渠道的市占率高于整体。
　　毛利率表现稳定，销售费用率提升影响净利率
　　1）26Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.52/-0.65 个百分点至50.68%/16.89%，下半年公司将通过费用节约、降本增效优化经营表现。
　　2）26Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.10/+0.30 个百分点至19.46%/3.43%，销售费用率提升主要系广告及市场费用同比+9.72%、商标许可费同比+3.05%，预计费用率下半年基本稳定，结构上会向促销端做倾斜。
　　3）26Q2 公司经营现金流同比变动-22.61%至12.04 亿元。
　　4）26H1 吨成本为2443 元，同比-0.78%，26Q2 吨成本为2416 元，同比+1.28%，目前对铝罐做了套期保值，成本端采购口径有所节约，但Q2 受销量下滑影响吨成本有所增加。
　　5）26H1 所得税率23.96%，同比增加1.52pct，26Q2 所得税率23.83%，同比下降3.43pct，预计后续税率或稳定在接近25%左右。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入142.93 亿元、145.44 亿元、148.26 亿元，同比-2.91%、+1.75%、+1.94%；实现归母净利润11.42 亿元、11.83 亿元、12.36 亿元，同比-7.23%、+3.56%、+4.53%；对应EPS 分别为2.36 元、2.44 元、2.55 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为16.24X、15.68X、15.00X。
　　风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。