山西汾酒(600809)：治理能力决定竞争优势

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　核心观点
　　2026Q3 汾酒持续夯实市场基础。 2026Q3 汾酒营销层面仍处于渠道减压、夯实盈利阶段，我们推测中秋、国庆双节备货驱动下，2026Q3 汾酒终端动销环比提振，渠道库存环比回落趋势延续。公司2026 年市场重心仍是稳定渠道盈利，推测2026Q3 针对渠道仍有帮扶措施，费用支出层面或相对积极。当下行业仍处于深度调整阶段，公司保持经营节奏灵活性、将渠道体验放在首位，利于增强渠道信心，前期渠道帮扶有望持续转化为消费者需求，为可持续增长奠定基础。
　　发挥产品结构纵深优势，省内、环山西稳固基本盘，高地市场、长江以南表现稳健。 产品层面，公司充分发挥汾酒系列产品结构纵深优势：1）我们观察到青花系列核心单品动销环比改善，青20 价格体系及渠道盈利呈现企稳迹象；2）当下玻汾仍属于利润型单品，实际需求仍大于供给，我们推测公司通过阶段性控货来拉动产品结构、维系渠道盈利；3）老白汾系列仍处于产品生命周期上半段，助力汾酒在大众消费价位夯实渠道基础，在环山西市场为青花系列消费引流打下基础。区域层面，我们预计省内供需匹配度高、渠道配合意愿强，环山西市场份额提升趋势延续，河南、山东等区域渠道信心向好，高地市场北京、上海及长江以南市场仍处于产品结构提升阶段。
　　治理能力决定汾酒竞争优势。白酒产业并非经历单纯的需求扩张-回落周期，本质是高端消费去地产依附，白酒商品属性经历重塑，后续白酒快消属性强化是趋势；存量竞争下，除产品结构纵深外，关键在于公司的内部治理是否过硬。我们认为，汾酒经过多年、数轮国企改革阶段后，市场化导向的考核机制及审慎的内控机制充分结合，公司治理能力显著提升，将助力汾酒把握本轮白酒消费转型机遇。
　　盈利预测与投资建议
　　我们维持“买入”评级，维持149.53 元目标价。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为96、106、122 亿元，参考行业平均估值水平，给予26 年19 倍市盈率，维持149.53 元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。