快手-W(01024.HK)：主业经营短期承压 可灵商业化路径逐步清晰

机构：华源证券
研究员：陈良栋/许孟婕

　　事件：2026 年8 月19 日，公司发布2026Q2 业绩公告，2026Q2 实现营收355 亿元，同比+1.4%；经调整净利润39.13 亿元，yoy-30.3%。
　　用户及内容生态系统：用户规模稳步增长，商业化效率持续提升。2026Q2 快手应用平均DAU、MAU 分别为4.12 亿、7.97 亿，分别同比+0.8%、+11.5%；单DAU 平均线上营销服务收入为50.1 元，同比+3.7%，用户规模及变现效率均保持稳步增长。
　　线上营销业务：AI 赋能营销全流程，非电商广告及短剧需求增长较快。2026Q2 线上营销服务收入206 亿元，同比+4.4%。非电商营销方面：1）内容消费行业：AI 推动短剧内容供给快速增长，截至2026 年6 月短剧供给较1 月增长超5 倍，2026Q2短剧线上营销服务总投放消耗同比增长超过100%；2）生活服务行业：公司持续深耕综合服务、本地服务等细分场景，优化线索全栈营销解决方案及推出用户探索AIAgent，增强客户转化效果；3）AI 应用行业：公司持续提升投放与应用内承接的一致性，巩固AI 应用客户预算承接能力。电商营销方面：公司持续推进全域流量协同，2026Q2，T2000 品牌商家营销投放增速超过整体电商营销服务大盘增速；净成交ROI 产品持续升级，客户渗透率由26Q1 的45%提升至26Q2 的55%。
　　电商业务：商家生态持续优化，内容场景与泛货架场景协同增强。公司延续付费买家增长、供给引入及商业化流量融合的电商战略，2026Q2 活跃付费买家环比基本稳定。1）供给侧：2026Q2 新入驻商家规模环比增长近10%，新商次月跃迁数量同比增长近30%，新商成长质量持续改善；同时，分销动销达人渗透率同比持续提升，分销库商品与达人撮合对数同比增长超过20%。2）品牌商家侧：T2000 品牌自卖GMV 保持较高同比增速，品牌商业化消耗亦实现较快增长。AI 赋能方面，公司进一步强化AI 在选品发品、营销素材生成、智能投放及AI 客服等环节的应用，2026H1已有超过85 万商家使用平台免费AI 经营工具。
　　直播业务：供给生态持续优化，AI 赋能提升用户付费体验。2026Q2 直播业务收入87 亿元，环比+2.3%。供给方面，公司推出“百川计划”，通过拉新激励、冷启动扶持及生态治理，改善新主播冷启动效率。产品方面，1）AI 礼物功能持续迭代，用户付费意愿有效提升，2026Q2 用户送出AI 礼物数量超过600 万个；2）AI 驱动的内容理解能力持续优化直播推荐，加强主播与用户精准匹配；3）基于实时多模态信号的直播智能礼物推荐与排序功能，有效提升用户付费体验及效率；4）AI 互动助手及数字分身等功能持续升级，持续提升主播服务效率。
　　AI 方面：可灵AI 商业化进入加速期，模型能力持续迭代。2026Q2，公司研发开支为46 亿元，同比+34.7%，主要由于AI 投入增加，包括相关训练支出。盈利方面，2026Q2 可灵AI 营业收入超过8.5 亿元，同比增幅超过200%，商业化保持强劲增长态势。模型与产品方面：1）可灵AI 3.0 模型中正式推出原生4K 视频直出功能；2）上线可灵3.0 Turbo 模型；3）推出MCP 及CLI 能力，拓展AI Agent 批量创作能力。通用大模型方面：1）持续升级Keye-VL-2.0-30B-A3B，实现256K 超长上　　下文深度感知；2）推出自主迭代推荐系统AI Agent“AgentX”。应用方面：AIGC短视频营销素材投放消耗同比增长超过70%；生成式推荐大模型及智能出价大模型进一步向直播、搜索及泛货架电商拓展。
　　盈利预测与评级：我们认为公司核心流量池保持稳步增长，主业仍具备较强的经营韧性，可灵AI 正在快速迭代过程中，收入高速增长、商业化路径逐步清晰，有望成为公司中长期新的增长曲线。我们预计公司2026/2027/2028 归母净利润分别为57/60/65 亿元，Non-IFRS 归母净利润分别为86/93/101 亿元，当前股价（2026/09/21）对应Non-IFRS PE 分别为13X/12X/11X，可比公司腾讯控股、阿里巴巴（以FY27-FY29 计算）、哔哩哔哩2026-2028 年平均PE 为20X/15X/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不确定性对电商业务产生负面影响风险；广告收入不及预期风险；AI业务进展不及预期风险；直播业务表现不及预期风险；政策不确定性风险。