深度*公司*鲟龙科技(06715.HK)：全球鱼子酱绝对龙头 稀缺资源铸就高壁垒

机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文

　　公司稳居全球鱼子酱市占率首位，依托八大优质养殖基地，坐拥大规模、多品类鲟鱼活体资源，稀缺资源壁垒显著。随着新增产能持续释放，公司将充分受益行业长期供不应求红利，持续提升市场份额。同时，公司自研品种占比提升叠加自有品牌势能持续增强，有效优化养殖成本、巩固产品定价权，盈利弹性有望持续释放。首次覆盖，给予增持评级。
　　投资要点
　　全球鱼子酱市场长期供不应求，中国作为核心供给方，出口呈量价齐升态势。（1）需求端，全球精致食品市场持续扩容，鱼子酱作为稀缺高端品类深度受益消费升级趋势，据公司招股说明书，2020-2025 年全球鱼子酱销量CAGR 达15.7%。以中国为代表的新兴市场增长较快，同期中国市场销量CAGR 高达47.5%，消费场景从高端餐饮向C 端电商加速渗透；传统市场亦维持稳定中高个位数增长。（2）供给端，2010 年野生鱼子酱全面禁贸后，人工养殖成为唯一合法来源，当前全球供应仍远低于1977年1988 吨的历史峰值，由于产能受客观约束释放缓慢，供需缺口长期存在。（3）在此格局下，据公司招股说明书，2025 年中国供应了全球54%的消费量，成为核心供给增量，预计2030 年提升至67%；出口价格亦逐年稳步上行，市场对优质鱼子酱的旺盛需求有望持续。
　　鱼子酱行业具备长周期养殖、高资金、高技术的高准入壁垒，竞争格局高度集中，2025年全球CR5 达57.7%。鲟鱼为亚冷水性鱼类，对水温、水质环境要求严苛，最适生长水温为18-25℃，雌鱼培育周期长达 7-15 年，叠加性别鉴定难、怀卵率偏低等技术难题，新进入者难以快速突破资源与技术壁垒，行业格局稳定性较强。
　　公司独占稀缺资源，技术成熟、渠道完善，核心壁垒突出，具备较强行业定价权。公司充分依托国内得天独厚的水系资源，差异化布局八大养殖基地，手握全球最大鲟鱼活体资源库，整体产能利用率持续三年超过90%。技术端公司持续迭代优化育种、性别鉴定、养殖技术，产能增长显著领跑行业， 2020-2025 年公司及行业产量CAGR 分别为26.8%、15.7%。截至2 季度末，公司生物资产账面价值为19.7 亿元，其中成熟雌鲟鱼、非成熟雌鲟鱼的占比分别是46.8%、52.6%。根据公司招股书，公司此次募集资金拟用于扩张及升级中国水产养殖及加工基地，新增鲟鱼养殖年产能4400 吨，约为2025 年公司鲟鱼实际养殖量（1.4 万吨）的30.7%。整体来看，公司产能储备充足、鱼群梯队完善，规模优势显著。凭借行业绝对供给优势，公司掌握鱼子酱核心定价权，可依托行业供需变化，维持2-3 年一轮的提价节奏。
　　自有品牌高溢价优势显著，品牌渠道升级有望打开长期增长空间。2025 年公司自有品牌营收占比 31.4%，鱼子酱自有品牌ASP 达 2824 元 / 千克，相较代工第三方品牌溢价 23.9%。
　　公司2026 年6 月港股IPO 全球发售所得款项中 20% 资金用于全球渠道与品牌建设，其中10% 投向线下零售门店，计划未来在中国及经筛选的海外市场开设约50 间零售店铺，并持续拓展高端消费场景。目前国内鱼子酱人均消费量仍远低于海外成熟市场，B 端高端餐饮仍是主要销量来源。伴随 C 端产品与消费场景持续拓展、消费教育不断深化，自有品牌占比有望继续抬升，带动产品结构优化与估值提升。
　　估值
　　公司稳居全球鱼子酱市占率首位，依托八大优质养殖基地，坐拥大规模、多品类鲟鱼活体资源，稀缺资源壁垒显著。随着新增产能持续释放，公司将充分受益行业长期供不应求红利，持续提升市场份额。同时，公司自研品种占比提升叠加自有品牌势能持续增强，有效优化养殖成本、巩固产品定价权，盈利弹性有望持续释放。受股权激励、上市相关费用抬升影响，公司期间费用率有所上行。结合2026 年半年报，我们预测2026-2028 年公司营收分别为8.9、10.3、11.9 亿元，同比增速15.5%、15.7%、16.0%；归母净利润分别为3.8、4.5、5.2 亿元，同比增速4.0%、18.6%、16.2%。当前市值对应2026-2028 年PE 分别为15.5X、13.1X、11.3X。
　　综合来看，公司依托产能扩张把握行业需求增量，聚焦优势品种优化盈利水平，成长逻辑清晰，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：
　　地缘政治风险；市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全问题；自然灾害风险；品牌声誉风险；原材料价格波动风险。