固生堂(2273.HK)：业绩弹性释放 内生外延共驱增长

机构：湘财证券
研究员：许雯

　　收入稳健增长，利润弹性释放
　　根据公司2026 年中期业绩公告以及Wind 数据，2026 年上半年，公司实现营业收入16.53 亿元，同比增长10.57%；毛利率30.4%，同比微降0.25 个百分点，整体保持稳定。利润端表现突出，净利润达到2.19 亿元，同比增长44.2%，净利率从去年同期的10.16%提升至13.26%；经调整EBITDA为3.7 亿元，同比增长39.8%，EBITDA 利润率从去年同期的17.7%提升至22.4%。利润增速远超收入增速，主要源于：一是，核心主业经营杠杆释放，线下门店收入增长12.5%的同时，管理费用率从6.3%降至6.0%，EBITDA利润率提升4.7 个百分点，利润增长的基本盘稳定；二是，非经营性收益贡献利润，可转债公允价值收益5459 万元，其他收入及收益净额从1711万元增至8871 万元，增幅为418.47%。
　　线下内生增长强劲，海外与AI 商业化提速
　　根据公司2026 年中期业绩公告及公司官网信息，2026H1，公司线下门店内生增长强劲，线下医疗机构收入15.4 亿元，与2025H1 相比增长12.5%，线下门诊人次达297.2 万，较2025H1 增长17.5%，其中，同店内生人次增长12.9%，存量门店运营效率持续提升。
　　医生队伍量效齐升，根据公司官网信息，2026H1 公司平台医生总数达4.44万人，较2025H1 新增2657 人，其中，线下医生新增1296 人，40.3%为自有全职医生；2026 年上半年，新医生贡献业绩相较2025 年上半年增长50.0%，名中医工作室数量达到152 个。
　　海外市场增长加速，根据公司2026 年中期业绩公告及公司官网信息，2026H1 新加坡市场收入达3212.9 万元，较上年同期增长1399.25%，门店数量达到26 家，单店盈利模型验证成功。8 月公司先后进入香港市场及马来西亚市场。此外，根据公司官网信息，AI 业务初步实现商业化，2026年上半年AI 相关收入超9000 万元，10 大专科以及19 位专家共建国医AI分身，AI 处方支付率接近90%。
　　医生资源壁垒稳固，外延并购增长可期
　　公司核心竞争优势在于医生资源的虹吸效应。根据公司官网信息，平台拥有4.44 万名医生、152 个名中医工作室，随着优质医疗资源下沉基层，公司凭借品牌力、学术平台和职业发展通道有望持续吸引优质医生加盟。同时，“自有供应链+自有医生”双轮驱动确保了服务品质与成本管控，线上线下融合模式有效突破了地域限制。
　　下半年公司业绩驱动因素较为明确：首先，签约门店交割、部分海外门店并表后，海外扩张有望提供高弹性增量；其次，随着自费项目占比提升及海外高客单价业务贡献增加，客单价有望企稳。2027 年，政策、并购、海外、消费及AI 多重因素驱动，公司利润端增速有望继续加速。
　　投资建议
　　我们看好公司主要源于：一是公司依托国医大师、名中医形成了核心医师资源，构建了较高竞争壁垒；二是公司通过会员制以及高效平台建立了客户的高黏性；三是OMO 模式以及AI 赋能打通线上线下就诊，提升了医生诊疗能力和效率，在供需两端形成助力；四是公司外延式扩张的可复制性得到验证，国际化进入规模化阶段；五是院内制剂有望成为新的业绩增长点。
　　我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为37.74/44.24/52.12 亿元，归母净利润分别为4.52/5.36/6.49 亿元（前值4.55/5.45/6.61 亿元），EPS 分别为1.93/2.29/2.77 元（前值1.94/2.33/2.82 元），维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）医生人才流失的风险。
　　（2）扩张不及预期的风险。
　　（3）政策变动的风险。