华润微(688396)：2H26受益功率景气及代工产能紧张

机构：华泰证券
研究员：郇正林/郭龙飞/汤仕翯

　　华润微作为芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化龙头，有望受益于半导体景气周期下，功率供需反转以及代工产能紧张。1H26公司实现营收61.28 亿元（yoy+17.44%），毛利率26.6%（yoy +0.97pct），归母净利润7.22 亿元（yoy+113.23%）。26Q2 公司实现营收32.71 亿元（yoy+14.24%/qoq+14.49%），毛利率27.6%（yoy+1.67pct/qoq+2.12pct），归母净利润3.92 亿元（yoy+53.53%/qoq+18.91%）。公司业绩同比加快增长，主要得益于产能利用率提高及产品价格提升共同推动盈利改善。我们看好公司作为功率IDM 龙头，不断丰富在BCD、CMOS、存储等各类工艺制造能力，带来长期业务增长潜力。给予目标价87.51 元，维持“买入”评级。
　　1H26：IDM 业务推动收入保持较快增长，毛利率稳健修复1）产品与方案收入34.93 亿元（yoy +23.18%），占比56.99%（yoy+2.65pct），毛利率22.91%（yoy+1.07pct），其中泛新能源、智能终端、家电、工业设备、新兴领域，分别占37%/22%/21%/12%/8%；2）制造与服务收入25.02亿元（yoy +11.72%），占比40.83%（yoy-2.09pct），毛利率32.35%（yoy+1.22pct）。公司业绩同比增长，主要系半导体市场景气上行，公司订单充足，产能利用率接近满载，部分产品价格调整综合推动。1H26 公司实现归母净利润7.22 亿元（yoy+113.23%），扣除投资带来的2.2 亿公允价值收益等，1H26 公司扣非归母净利润达到4.14 亿元（yoy+51.48%）。
　　增长引擎1：功率半导体行业进入价格上行周期需求端，得益于AI 对功率半导体需求持续拉动，以及传统下游的补库共振，功率需求景气度持续向上。供给端，AI 相关需求持续抬升对8 英寸成熟制程产能占用，挤压传统应用领域的可用产能，且功率半导体公司过去两年受制于竞争激烈暂未有大规模产能扩产计划和资金支持。行业供需格局持续向好，原厂订单交期持续延长，下游供需紧张，行业开启涨价周期，有望带动公司盈利能力改善。此外，在AI 服务器领域，公司围绕DrMos 功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局，持续拓展算力基础设施市场。
　　增长引擎2：代工产能紧缺，公司多工艺平台全面铺开公司拥有涵盖晶圆制造、封装测试及掩模制造的一体化服务能力，覆盖BCD、CMOS/Analog、HV、Mixed-Signal、e-NVM、MEMS 等特色工艺平台以及面板级先进封装。1）公司已形成1.8-1200V 全电压较完整的BCD工艺平台和稳定的客户基础，BCD 工艺技术壁垒和客户认证壁垒更高，行业产能供给弹性相对有限。2）公司重点布局MEMS、光芯片业务，并拓展存储类客户。在行业代工产能趋紧阶段，公司参股润鹏12 英寸深圳产线持续扩产，结合自身多工艺平台能力，有望持续受益新客户导入和代工价格提升。
　　盈利预测与估值
　　受益于成熟半导体周期逐步复苏，以及公司在多工艺平台全面铺开，我们基本维持26/27/28 年公司营业收入预测134.6/170.9/210.3 亿元，同比增长21.7/27.0/23.1%；基本维持26/27/28 年归母净利润预测12.8/18.1/25.3 亿元，同比增长94.0/40.9/39.8%。我们给予公司27 年19.58 元BPS，给予4.5x 2027E PB（较 wind 一致预期可比公司平均的4.1x 溢价10%），主要系看好12 英寸、BCD 领先优势以及率先复苏，目标价至87.51 元（前值81.02 元，基于4.1x 2026E PB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品价格下行风险，新技术及产品研发不达预期。
　　AI 需求+补库共振，公司自有产品业务受益功率上行复苏周期AI 需求挤占叠加传统市场补库共振，行业供需进入上行周期，有望推动公司盈利能力持续改善。英飞凌、华润微、捷捷微电、扬杰科技、士兰微等厂商于2026 年初以及2026 年中陆续进行两轮涨价，我们判断本轮涨价并非单纯成本推动，而是AI 需求快速增加、成熟制程供给收缩和原材料涨价共同驱动。1）需求端AI 服务器快速放量，显著增加硅基MOSFET、二极管、以及SiC 器件等功率半导体需求，同时AI 相关需求推高对共用成熟制程产能的占用，挤压面向工业、汽车等传统应用的可用产能；2）供给端，2023 年以来国内功率半导体厂商竞争加剧、盈利承压，例如华润微产品与方案业务毛利率由2022 年的36.13%降至2023 年的26.62%、2024 年的21.26%，盈利压力使厂商对成熟制程扩产收紧；海外8 英寸产能持续收缩，叠加铜、银等封装材料成本上涨，推动行业供需由宽松转向偏紧。4Q25以来行业交期逐步开始延长，1Q26 后MOSFET 等价格陆续上涨，叠加英飞凌与AI 客户的长协逐步落地，供需景气向上趋势加速。整体行业公司受益于ASP 提升、稼动率改善，有望逐步在上行周期中改善盈利能力。
　　需求：AI 需求大幅增长，传统市场稳健复苏
　　服务器用电量大幅上升，带动功率器件需求快速增长。AI 服务器电源系统可分为柜外供电体系、柜内AC-DC 转换和板级DC-DC 转换架构，随着AI 服务器用电量的提高，功率器件需求跟随功耗大幅增长。（1）柜外储能单元UPS、BBU 等。UPS 包含输入整流桥、PFC、DC/DC 及逆变环节，广泛使用整流桥、FRD、IGBT、高压MOS 等料号。BBU 则以80/100V硅基MOS、ORing MOS、电池保护MOS 及肖特基二极管等为主。（2）以OCP（OpenCompute Project）里ORv3 核心电源规范为代表的三次电源供电架构：1）一次电源（220VAC→48V DC）：主流的标准PSU 以3-5.5kW 为主，主要使用超结MOS、低压MOS 及肖特基二极管等；2）二次电源（48V DC→12V DC）由IBC 模块构成，主要采用25-100V SGT中低压MOS 等料号；3）三次电源（12V DC→1V DC）VRM，核心为DrMOS 芯片，直接为GPU、CPU 提供低压大电流供电。
　　800V HVDC、SST 引领数据中心供电架构升级，提升AI 数据中心供电效率与功率密度。
　　SST（固态变压器）利用高频功率电子器件，将传统工频变压器、整流等多个环节集成为高频AC/DC 变换，直接把13.8kV 交流转换为约800V 直流，随后通过HVDC（高压直流）母线将电能送入机柜，再由服务器侧DC/DC 完成降压。其出现的核心原因是AI 机柜功率持续提升，传统“变压器+UPS+PDU+PSU”的多级AC/DC、DC/AC 转换链路损耗高、设备体积大，已难以适应高功率密度需求。后续的HVDC 以及SST 的逐级演进，可减少中间变换级数和PFC 环节，降低导通及开关损耗，系统效率有望提升约1–2 个百分点。同时SST采用中频变压器，可显著缩小体积，并具备模块化、可扩展、高可用和更快部署等优势。
　　我们认为800V HVDC、SST 等后续升级，对于功率器件：1）更高电压、以及更高电源转换效率，推动SiC、GaN 等第三代半导体上量，带来单颗价值量快速提升；2）功率和电源密度提升推动功率器件数量线性增长。
　　英飞凌指出，在一个125kW 左右的GB200 服务器机柜中，英飞凌可触及价值量达到1.2-1.5万美金，约100 美金/千瓦。随着后续供电架构演进，整体单瓦价值量在逐步提升。2026年5 月，公司指出每千瓦服务器供电电源半导体平均价格已经来到175 美元，后续随着垂直电源模块和HVDC、SST 等逐步渗透，每千瓦服务器供电电源半导体价值量有望递增至250 美金。公司2Q26 业绩会上将FY26 AI 收入从上个季度指引15 亿欧元上修至16 亿欧元，且预示下一季度将大幅度上修FY27 AI 收入指引（目前指引大于25 亿欧元），公司表示目前AI 收入主要受制于产能。
　　尽管传统市场终端销量需求疲弱，但仍存在结构化升级趋势。以汽车市场为代表，汽车市场作为功率半导体目前最大下游应用市场，受益于智能化、电动化持续升级，单车功率半导体用量仍在持续提升，一定程度上抵消了部分终端市场疲弱的趋势。且对于国内功率公司而言，历经过去两年的料号开发和长期验证，目前处于国产替代快速导入阶段。
　　订单及库存：AI 需求大幅增长，传统市场稳健复苏订单：海外龙头积压订单快速增加。以功率半导体龙头英飞凌和安森美为例：1）英飞凌表示AI 数据中心需求尤其旺盛，公司已与领先的AI 客户签订、或正在洽谈多年的产能预留协议，对应的累计收入规模达到数十亿欧元。2027 年客户需求或将远超实际供应能力，目前处于配额分配阶段，英飞凌已宣布将1.5 倍的配额比例提高到2.5 倍；而传统工业、电网、汽车市场需求同步改善，客户原有库存处于正常偏低水平，目前库存周期同步修复共振；2）安森美同样看到需求持续增强，AI 数据中心已成为增长最快的业务，2026 年收入预计同比翻倍以上。意法半导体表示二季度各终端订单均保持强劲，订单可见度提升，部分产品已经出现供应趋紧。整体看，海外龙头订单和排产明显改善，为后续功率半导体景气回升及价格改善提供支撑。
　　库存：海外龙头库存周转天数下降，渠道库存完成去化。2022 年起，随着新增产能逐步落地以及消费、汽车和工业需求转弱，功率半导体行业进入去库存周期，国内外厂商存货周转天数普遍上升。2024 年行业库存开始逐步去化，但由于下游需求复苏不及预期，整体库存去化周期呈现漫长弱修复趋势，因需求能见度不强，客户备货意愿以及对安全库存水位的界定也在跟随下修，直至2025 年底渠道库存基本处于历史低位。1Q26 以后，随着AI产能挤占加剧，传统市场同步进入上行补库周期，各公司积压订单快速增长。但由于稼动率处于高位，产能受限，渠道库存仍处于消化下降趋势，安森美指出2Q26 公司渠道库存由1Q26 的10.8 周进一步下降至10.1 周。
　　原厂方面，我们认为由于国内终端下单和交付效率相对海外更好，叠加国产替代趋势，国内原厂库存先于海外厂商出现明显库存拐点，国内功率器件厂商的库存自24Q2 以来整体维持边际回落趋势，目前各公司稼动率紧张，交期拉长，库存水位仍然持续走低。
　　价格&交期&产能：产能收缩共振，助推周期向上除上述需求端因素外，我们认为过去两年降价压力和盈利能力大幅走弱造成了供给端对扩产的审慎态度。23-25 年系行业大幅降价周期，造成行业盈利能力系统性下滑。从国内来看，上市公司21-23 年融资扩产规划逐步落地，后续自有资金难以支撑大规模产能开拓；海外稼动率长年处于60-70%水平，安森美等公司逐步推进“Fab-Lite”轻资产模式以降低折旧和闲置成本压力。进入2026 年，随着 AI 需求挤占工业、汽车等下游共用的成熟制程产能，8 英寸成熟产能持续收缩，而业内公司过去普遍扩产意愿有限，使得多下游供需出现结构性紧缺；而半导体整体扩产周期长达12-18 个月，导致供需开始出现失衡。
　　价格&交期：价格上涨+交期延长。从富昌电子交期与价格趋势看，交期自2025 年下半年开始由缩短转向延长，2026Q1 后趋势加速，价格则从2026Q1 起明显进入上涨通道，低压MOSFET、高压MOSFET 率先涨价，随后部分IGBT 亦开始跟涨。我们认为除电子特气、金属、硅片等原材料成本上涨外，背后核心仍是供需共振。
　　产品与方案业务：功率IDM 龙头，受益行业景气复苏公司兼顾芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力。其中，产品与方案主要聚焦功率半导体、智能传感器和智能控制等领域，是公司近年来重点发展的业务方向，收入规模由2016 年的约13.3 亿元提升至2025 年的60.3 亿元，占总收入比重持续提升；制造与服务包括晶圆制造、封装测试及掩模制造等业务，收入规模从2016 年30.3 亿元提升至2025 年收入47.9 亿元，是稳定的收入基本盘。从毛利率来看，产品与方案毛利率在2021 年达到37.4%的高点，此后受功率半导体行业景气回落及价格竞争影响持续下降，2024 年降至21.3%，1H26 回升至22.91%；制造与服务业务高质量大客户占比高，毛利率跟随产能利用率波动，目前毛利率相对更高、盈利稳定性更强，1H26 达32.35%。
　　公司产品与方案业务以IDM 模式为主，聚焦功率半导体、智能控制和智能传感器三大方向。
　　其中，功率半导体是收入主体，产品覆盖MOSFET、IGBT、SBD、FRD、SiC、GaN 等功率器件及模块，以及电源管理IC、BMS、电机驱动IC 等功率IC；智能控制主要包括人机交互MCU、安全MCU 及通用型MCU，面向家电、工控及汽车等场景；智能传感器则覆盖MEMS、烟雾传感器和光电传感器等产品。1H26 公司产品及方案业务收入同比增长23.2%至34.93 亿元，按收入下游占比来看，主要分为泛新能源（车类及风光储）占比 37%，智能终端相关应用占比 22%，家电（含智能家居）占比 21%，工业设备占比 12%，新兴领域占比 8%。其中以子公司华润微电子重庆和华晶微电子为例，分立器件业务收入总计28.97 亿元，同比增长26.2%，而分立器件业务净利润同比增长30.4%至2.35 亿元，反映行业趋势逐步加速，收入快速增长，盈利能力逐步改善。
　　公司是国内功率半导体龙头，MOSFET、IGBT 作为主力产品。公司传统优势集中在MOSFET 和IGBT，MOSFET 覆盖低、中、高压产品，并依托8 英寸、12 英寸平台持续向汽车电子、工业控制、AI 算力等高端市场升级；IGBT 则已形成芯片、单管及模块布局，工业控制、光伏及汽车电子为核心应用。根据公司26 年中报披露，据Yole Group 和Omdia统计，公司在全球功率器件企业中排名第九，国内排名第一；IGBT 单管器件全球排名第六，MOSFET 国内排名第一。
　　第三代半导体业务成第二增长曲线，AI 领域为战略拓展方向。1）产品方面：在巩固硅基功率器件优势的同时，公司大力布局第三代半导体。SiC 方面，JBS G3、MOS G2 已实现系列化量产，并持续开发G3/G4 平台，产品向新能源汽车主驱、OBC、充电桩及数据中心电源加速导入；GaN 则持续推进D-mode、E-mode 平台迭代，重点面向AI 服务器电源、汽车电子及高端快充等高频高效场景。公司规划“十五五”期间，第三代半导体营业收入达到50 亿元；2）下游应用方面，公司规划抓住AI 行业机遇，目标2030 年以AI 算力相关业务为核心的新兴领域营收占比达40%。目前产品布局已形成覆盖DrMOS 工艺模块、控制器、板级POL 器件、三代半功率器件、驱动及控制芯片等关键环节的完整产品矩阵，供电架构上已完整布局一级供电(PSU、IBC、SST)、二级IBC、三级板级电源的全链路方案，可提供功率器件+驱动+控制+模块的一体化交付能力。
　　目前公司拥有 6 英寸晶圆制造产能约为 23 万片/月，8 英寸晶圆制造产能约为 14 万片/月，公司参股的重庆12 英寸晶圆生产线产能约为 3 万片/月，正计划进一步扩产，以缓解公司产能压力。随着参股公司重庆工厂产能爬坡及盈利能力修复，有望同步改善公司投资损益。
　　代工产能紧缺，公司多工艺平台全面铺开
　　供给收缩+AI 结构性需求增长，全球成熟制程供给紧张。供给端，台积电、三星自2025 年起持续削减8 英寸产能，并将资源转向先进制程及先进封装，TrendForce 预计全球8 英寸产能2026/2027 年同比下降2.4%/0.5%；与此同时，部分二三线晶圆厂也将有限产能优先配置给PMIC、PIC、光通信TIA 等高附加值AI 相关产品，进一步压缩传统产品供给。需求端，AI 服务器、通用服务器及边缘AI 功耗持续提升，显著拉动PMIC 类电源管理芯片所需的BCD 工艺产能需求，同时存在PC 等客户担忧下半年产能拥挤而提前备货。根据TrendForce 预测，供减需增下，全球8 英寸产能利用率由2025 年的75%-80%提升至2026年的约88%-90%，12 英寸55nm 及以上成熟节点也开始出现局部产能紧张，成熟制程供需已明显由宽松转向偏紧。
　　随着产能利用率快速提升，成熟制程涨价有望延续至2027 年。根据TrendForce，2025 年中国部分8 英寸晶圆厂利用率率先回升，并开始针对部分低毛利率平台补涨价格；进入2026年后，涨价逐步从局部节点扩散至更广泛客户和工艺平台，一至二季度8 英寸代工价格普遍上涨5%-15%，部分厂商涨价诉求达到5%-20%，行业亦在酝酿第三轮调价，并可能延续至2027 年。12 英寸成熟节点同样开始体现涨价，受需求拉动以及原材料成本上涨影响，部分紧缺节点2026 年二至三季度已出现5%-10%的涨幅。在龙头持续退出成熟产能、AI持续占用高价值产能、过去三年价格中枢不断下移的背景下，成熟制程价格有望在行业景气上行基础上快速修复。
　　制造及服务：BCD 代工产能稀缺，存储/面板封装等技术突破华润微制造与服务板块覆盖晶圆制造、封装测试和掩模制造三大业务。其中，晶圆制造始终占据大部分收入。公司目前已形成6 英寸、8 英寸和12 英寸全尺寸特色工艺制造能力，主要覆盖BCD、CMOS/Analog、HV、Mixed-Signal、e-NVM、MEMS 等特色工艺平台。
　　封装测试方面，公司已在无锡、深圳、东莞、重庆布局生产基地，覆盖晶圆测试、传统IC、功率器件、功率模块及先进面板封装等环节，并持续向SiP、IPM、2.5D、PSIP 及IGBT大模块等先进功率封装升级。掩模制造方面，公司高端掩模基地总产能已提升至约6 万片/年，目前具备40nm 及以上制程量产能力，并同步研发28nm 工艺。
　　盈利预测
　　营收及毛利率：公司作为国内领先的功率IDM 以及半导体晶圆制造、封测半导体龙头公司，自有产品在汽车、AI 电源等领域渗透率存在持续提升空间，且在目前代工资源紧张情况下，公司有望逐步实现BCD 等工艺高端化占比提升及客户导入；此外在半导体成熟制程供需景气上升过程中，公司有望受益行业价格提升，实现盈利能力复苏。我们认为1H26公司收入增速提速主要来源于稼动率的快速提升，2H26 及2027 年更多受益于行业价格提升、以及部分扩产打开收入空间。
　　1） 我们预计公司产品及方案业务实现26/27/28 年收入增速有望达到22.8/26.7/21.9%，收入规模达到74.0/93.8/114.4 亿元；主要受益于公司在汽车、AI 电源等领域逐步突破以及产品价格提升。我们预计公司产品及方案26/27/28 年毛利率为24/28/30%，在行业上行周期逐步实现盈利能力修复。
　　2） 我们预计公司制造及服务业务实现26/27/28 年收入增速有望达到21.4/28.5/25.0%，收入规模达到58.2/74.7/93.5 亿元；主要受益于公司在BCD、硅光、面板级封测等领域逐步实现新客户导入以及产品价格提升。我们预计公司制造及服务26/27/28 年毛利率为33.3/33.9/34.0%。
　　综上， 我们预计26/27/28 年公司营业收入134.6/170.9/210.3 亿元， 同比增长21.7/27.0/23.1%；综合毛利率为27.9/30.5/31.7%。
　　归母净利润：我们预计公司销售、管理、研发费用率之和由2025 年的17.4%，逐步下降至26/27/28 年的16.5%/15.8%/15.0%，受益于收入规模快速增长带来期间费用摊薄。考虑到深圳、重庆12 英寸产线加大力度扩产，前期爬坡或导致亏损加剧，导致公司投资损益略有增加。最后我们综合预计26/27/28 年归母净利润为12.8/18.1/25.3 亿元，同比增长94.0/40.9/39.8%。
　　我们给予公司27 年19.58 元BPS，给予4.5x 2027E PB（较 wind 一致预期可比公司平均的 4.1x 溢价10%），主要系看好12 英寸、BCD 领先优势以及率先复苏，目标价至87.51元（前值81.02 元，基于4.1x 2026E PB），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧和产品价格下行风险：目前半导体行业处于供需景气上行周期，但同时部分企业工厂满产后存在新投产规划，若投产时间点提前或需求持续不及预期，或导致供需下行拐点提前，存在行业竞争加剧和产品价格下行风险，导致公司盈利能力复苏不及预期。
　　新技术及产品研发不达预期：公司生产涉及功率MOSFET、IGBT、碳化硅、氮化镓、PMIC、MEMS、封装、掩模、存储等多类料号及半导体生产工艺平台，若部分料号研发进展不及预期或新品导入节奏推迟，或导致收入增长节奏放缓。