联想集团(00992.HK)：重申长期净利率目标 超节点商业化提速

机构：中金公司
研究员：李诗雯/郑欣怡/刘泽龙/朱镜榆/陈昊/彭虎

　　公司近况
　　我们参加了9 月16 日在北京举办的新浪财经AI投资峰会暨联想集团投资人交流会，联想集团多位管理层出席，围绕公司混合式AI 战略布局与AI产业投资新周期分享观点。
　　评论
　　净利率提升路径再次明确。公司表示将继续平衡增长与利润，将长期净利率目标设定在5%至8%以上。公司认为，全球领先的戴尔在盈利水平方面提供了重要参考，联想凭借技术、渠道和供应链优势，有机会达到相应的利润水平。此前投资者日公司披露，1-2 年、3-5 年和5 年以上净利率目标分别为3%以上、5%以上和8%。1QFY27 公司AI服务器订单储备环比增长157%至540亿美元，覆盖超大规模云服务商、新型云服务商及企业客户。我们认为，AI服务器高速增长、ISG盈利能力改善，及AI PC、存储、服务等高利润率业务拓展，有望共同驱动净利率目标实现。
　　超节点商业化有望推动联想系统级能力重估。联想集团副总裁、中国基础设施业务群总经理陈振宽表示，随着大模型参数规模持续提升，超节点正成为AI基础设施发展的必然趋势；传统8 卡服务器逐步难以满足大模型需求，32 卡及以上超节点或将成为下一阶段训练和推理的重要基础设施。我们认为，联想全栈产品及全球交付能力有望把握产业由单机向系统竞争升级的机会。
　　企业推理与端侧AI构成长线增量。管理层判断AI产业仍处早期基础设施建设阶段，企业数据、组织和流程完成整合后，推理需求有望加速释放。我们认为，联想覆盖智能设备、基础设施和方案服务的全栈布局，有望充分受益于AI由训练向推理、由云端向企业及端侧渗透的长期趋势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持FY27/28 non-HKFRS净利润预测40.6 亿美元、49.8 亿美元，维持跑赢行业评级及51.0 港元目标价。当前股价对应FY27E/FY28E non-HKFRS净利润口径13.3 倍、10.8 倍P/E，目标价对应FY27E/FY28E 20.0 倍、16.3 倍P/E，较当前股价有51%上行空间。
　　风险
　　AI基础设施资本开支及超节点商业化进度不及预期；服务器市场竞争加剧。