三生制药(01530.HK)深度：创新转型与全球化突破并进

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机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷

　　三生制药是国内领先的生物技术公司，专注于创新生物药的研发、生产与商业化。目前，公司拥有40 多款商业化产品，覆盖血液、肾科、自身免疫、肿瘤等多个治疗领域。核心产品包括特比澳、益赛普、两款重组人促红素产品（益比奥及赛博尔）、蔓迪等。在研管线储备超 20 款产品：肿瘤管线除核心项目SSGJ-707 外，公司持续布局多款双抗，包括 PD1/HER2、PD1/PD L1、PD1/TGFβ双抗等；自免管线重点在研产品覆盖皮肤、痛风、呼吸、消化等多个疾病领域。
　　与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）达成重磅授权合作。2025 年5 月，公司与辉瑞就SSGJ-707 达成全球授权合作，授予辉瑞SSGJ-707 在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产和商业化权利，辉瑞保留通过支付额外付款获得中国大陆商业化许可的权利。交易对价包括12.5 亿美元首付款、最高可达48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及基于授权地区产品销售额的梯度双位数百分比销售分成，潜在总金额超60 亿美元。此外，辉瑞认购三生制药价值1 亿美元的普通股股份。
　　合作方辉瑞积极推进SSGJ-707 临床开发。目前，辉瑞已开展九项SSGJ-707（PF-08634404）全球多中心临床试验，覆盖鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、广泛期小细胞肺癌、胃食管癌、肝细胞癌、转移性尿路上皮癌、肾细胞癌等多个癌种，其中两项已进入III 期临床（1L 转移性结直肠癌、1L NSCLC），三项处于II 期（1L 广泛期小细胞肺癌、1L 胃食管癌、1L 转化型小细胞肺癌），四项处于I 期临床阶段。此外，辉瑞计划于今年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议发布707II 期数据，并于2H26 开展1L 子宫内膜癌三期，以及1L 转移性尿路上皮癌三期（联合PADCEV）全球多中心临床开展。凭借辉瑞深厚且规模化的全球肿瘤开发能力，有望持续挖掘SSGJ-707 的临床价值。
　　其他创新管线覆盖多个治疗领域。肿瘤管线方面，除核心管线SSGJ-707 外，公司同步布局多款双抗产品：1）705 (PD1/HER2 双抗），针对HER2 阳性实体瘤，是国内唯一积极推进临床的同靶点分子，目前处于II 期临床阶段；2）706（PD1/PD-L1 双抗），目前晚期非小细胞肺癌、晚期胃肠道肿瘤，处于二期临床阶段；3）708（PD1/TGFβ 双抗）和709（PD1/LAG3 双抗）聚焦实体瘤，均处于I 期临床阶段。自免管线方面，重点在研产品覆盖皮肤、痛风、呼吸、消化、红斑狼疮等多个疾病领域，包括613（IL-1β mAb）、611（IL-4Rα mAb）、608（IL-17A mAb）、610（IL-5mAb）、626（BDCA2 mAb）、627（TL1A mAb）等。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计2026-2028 年公司收入分别为90.1 亿元、92.2 亿元和100.3亿元（-49%/+2%/+9% YoY）；归母净利润分别为22.3 亿元、23.8 亿元和26.3 亿元（-74%/+7%/+10% YoY）。基于DCF 模型（使用FCFF 进行估值），我们给予目标价30.4 港元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：核心管线研发进度不及预期；新药临床开发面临不确定性，数据读出不及预期；核心产品商业化销售低于预期。