视源股份(002841)26H1：多业务共振 盈利修复兑现

机构：中泰证券
研究员：王芳/吴嘉敏

　　视源股份以板卡起家，后拓展至教育+办公自主品牌。
　　视源股份成立于2005 年、2017 年上市，早期以液晶显示主控板卡起家，后拓展至希沃教育数字化、MAXHUB 企业协作及家电控制器、汽车电子、电力电子等领域，形成“智能控制部件+智能终端及应用”两大业务板块。
　　智能控制部件：板卡顺价+新需求放量
　　智能控制部件是近年收入增长的核心来源。该板块收入由2023 年的85.35 亿元增至2024 年的102.74 亿元、2025 年的122.08 亿元，两年CAGR+19.6%；2026H1 进一步实现收入88.80 亿元（+61.54%），收入占比升至61.72%，毛利率同比提升7.56 个百分点至21.57%。分品类看，
　　液晶显示主控板卡收入45.99 亿元（+49.15%），主要受益于存储芯片等原材料价格上涨后的产品顺价、市场拓展及客户合作份额提升。白电控制器收入16.77 亿元（+29.07%），增长来自海内外客户持续拓展以及前期项目进入批量交付。汽车电子收入9.09 亿元（+371.48%），新增定点项目逐步量产，公司将显示板卡领域积累的芯片方案、研发设计和供应链能力复用至智能座舱、车灯及车载功放等产品。电力电子则受海外户用储能及UPS 客户项目带动保持快速增长。长期看，传统液晶板卡提供规模和供应链基础，白电、汽车及电力电子构成板块主要增量。
　　自主品牌：教育业务企稳，MAXHUB 出海贡献主要增量
　　自主品牌包括教育品牌和企业服务品牌，2026H1 合计实现收入35.49 亿元（+17.4%）。
　　教育品牌：实现收入18.35 亿元（+2.87%）。传统教育交互平板已进入存量更新阶段，增长受到地方财政和行业高渗透率限制，但公司正依托希沃在学校场景的渠道和终端基础，从单一大屏向教学计算机、录播、学生平板及教育AI 解决方案拓展。截至2026 年6 月底，希沃课堂智能反馈系统已覆盖超过7,000 所学校、3 万间教室，希沃AI 备课激活用户超过150 万，有望逐步提高非大屏产品的收入贡献。
　　办公业务：企业服务品牌实现收入17.14 亿元（+38.43%），增速明显高于教育业务。
　　国内市场主要受益于公司向医疗、金融、能源及运营商等重点行业拓展，并由销售单一会议大屏转向提供行业化解决方案；海外市场依托微软Teams Rooms 认证产品、本地营销网络及服务能力加速拓展，2026H1 MAXHUB 出海收入4.38 亿元（+50.42%），成为自主品牌增长和产品结构改善的重要驱动力。
　　ODM 业务：海外教育需求压力减弱，收入逐步企稳
　　2026H1 ODM 业务实现收入16.22 亿元（+0.60%）。2025 年该业务受欧美教育市场需求下降及关税变化影响，收入-21.03%；2026H1 恢复正增长，说明海外客户去库存及需　　求下滑的影响有所减弱。未来公司将通过巩固核心品牌客户、拓展欧洲及南美等区域、增加新品类以及完善海外供应链布局，推动ODM 业务由下滑转向稳定。
　　26Q2：收入及经营性利润明显提速
　　2026H1 公司实现收入143.89 亿元（+36.20%）；归母净利润15.21 亿元（+282.44%）；扣非归母净利润9.82 亿元（+246.34%）。2026Q2 实现收入81.86 亿元（+47.22%）；归母净利润12.74 亿元（+440.44%）；扣非归母净利润7.92 亿元（+341.59%），收入及主营利润均较一季度加速。
　　利润分析：公允价值收益放大表观增速，主业盈利亦显著修复
　　2026H1 公司综合毛利率为23.71%（+3.19pct）。其中，智能控制部件毛利率升至21.57%，主要受益于原材料策略性备货、向下游顺价以及业务结构改善。
　　公司自2025Q3 起针对存储芯片等关键原材料提前备货，并自2025Q4 起逐步向客户传导价格，在原材料涨价过程中形成阶段性的成本和交付优势。
　　费用端同样形成正向贡献。2026H1 销售、管理及研发三项费用率合计约14.4%（-2.5pct），收入快速增长带来明显的费用摊薄效应。另外，2026H1 公司投资联讯实现公允价值变动收益5.13 亿元。
　　投资建议
　　公司长期逻辑主要来自两条主线：一是以液晶板卡积累的研发设计、集中采购和供应链管理能力为基础，持续向白电控制器、汽车电子、电力电子及工业控制等更大市场复制，新业务正由投入期进入规模交付和利润转化阶段；二是自主品牌由国内硬件销售向“AI 应用、软硬一体化解决方案和全球化运营”升级，希沃具备教育场景渠道与终端基础，MAXHUB 则有望依靠国际认证、本地化团队和海外渠道形成新的增长曲线。
　　盈利预测：收入端，在白电、汽车电子、电力电子带动下，预计26-28 年智能控制部件的收入为+40%/+13%/+5%；自主品牌在AI 学习方案+MAXHB 出海带动下，收入+16%/+13%/+9%。
　　利润端，26 年受益于原料备货顺价毛利率较高，后续恢复到正常状态。费用率在规模扩张之下减少。我们预计26-28 年公司归母为23.5/22.2/23.3 亿元。
　　我们选取同样做会议和教育可交互平板的康冠科技、亿联网络作为可比公司，26 年对应PE 为17/17X，27 年对应PE 为14/14X，视源26/27 年PE 为14/15X，估值合理。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：海外需求与贸易政策变化、原材料及汇率波动、需求不及预期。