壁仞科技(06082.HK)：国产通用GPU突围的领军者

机构：国金证券
研究员：张真桢/李华熠

　　我们认为，壁仞科技已构建起"芯片+系统+生态"的全栈能力，在行业景气与国产替代共振、BR20X 代际跃迁、系统级交付的多重驱动下公司正从"产品验证"迈向"规模商用"，成长确定性与弹性兼备。
　　投资逻辑
　　1）行业端：据灼识咨询数据及预测，全球智算芯片市场四年扩容逾17 倍至1190 亿美元，中国智算芯片市场2024-2029 年有望以46.3%的年均增速扩张，政策与出口管制双向催化下，国产份额预计由2024 年约20%升至2029 年约60%；叠加CSP 大厂订单与2 万亿数据中心计划的国产化硬约束，国产替代进入加速兑现期。2）产品端：BR106/BR110/BR166 已实现全形态量产与规模交付，下一代旗舰BR20X 原生支持FP8/FP4 低精度计算（对标英伟达H200）、显存与互连全面升级，预计2026 年四季度进入回片后验证及送测阶段、2027 年规模化部署，是公司从产品验证迈向规模放量的核心催化。同时，公司已启动BR30X（定位云端训练与推理）及BR31X（定位边缘推理）的前期研发，预计将于2028 年实现商业化落地。
　　3）系统与生态端：公司已交付2048 卡光互连超节点及多个千卡级智算集群，千卡集群线性加速比达95%；BIRENSUPA 全栈平台配合500 余款模型开箱即用与头部模型Day0 适配，叠加全链条国产供应链与三大运营商客户结构，"芯片+系统+生态"正循环成型。
　　4）财务端：公司营收快速增长，1H26 实现营收12.36 亿元，已超过2025 年全年水平。1H26 期内经调整亏损同比收窄38.9%至3.37亿元。2026 年1 月公司港交所IPO，募资总额55.83 亿港元；并于2026 年7 月完成上市后首次配售，募资总额70.69 亿港元，两轮合计募资约126.5 亿港元，用于研发及商业化。在手订单方面，截至2025 年12 月16 日，公司持有24 份未完成具约束力订单，总价值约8.22 亿元；另已订立5 份框架销售协议及24 份销售合约，总价值约12.41 亿元，为2026 年收入提供支撑及保障。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为
　　23.51/105.31/240.64 亿元，同比增长127%/348%/129%，公司2026-2028 年归母净利润分别为-10.80/17.47/59.27 亿元，2027年实现扭亏为盈，2027/ 2028 年PE 分别为40.67/11.99 倍，首次覆盖给予"买入"评级。
　　风险提示
　　技术与产品迭代不及预期；客户订单与商业化落地不及预期；行业竞争加剧；供应链及先进制程受限；限售解禁与流通筹码增加。