海思科(002653)：麻醉龙头兑现出海成果 呼吸、代谢、肿瘤管线价值持续释放

机构：山西证券
研究员：邓周宇/魏赟/张智勇

　　公司是聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤的小分子创新药企。环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮2026年7 月国内获批上市。2025 年营收43.88 亿元（+17.91%），扣非归母净利润1.67 亿元（+26.33%），四款商业化创新药整体收入增速超50%。2026 年国际化进入集中兑现期，搭建品种海外申报+单品BD 授权+跨国药企早研合作三层出海体系。2026-2028 年，预计公司营收61.7、69.0、85.0 亿元，归母净利润10.4、9.8、13.0 亿元，对应PE 为70.3、74.9、56.4。DCF 测算股权价值938.5 亿元，目标价82.09 元，首次深度覆盖，上调评级，给予“买入-B”评级。
　　麻醉&神经驱动公司销售增长。麻醉镇痛为公司基本盘，环泊酚国内市占率稳居首位，覆盖内镜、全麻、ICU 镇静全场景。第三代神经痛药物克利加巴林无需剂量滴定、镇痛起效更快，糖尿病周围神经痛、带状疱疹后神经痛已获批上市。外周κ受体激动剂安瑞克芬不透过血脑屏障，规避传统阿片成瘾、嗜睡副作用，腹部术后镇痛、透析瘙痒适应症已获批，骨科术后镇痛推进Ⅲ期；镇痛管线HSK55718（Nav1.8 抑制剂）Ⅰ期进行中，海外权益授权艾伯维。
　　呼吸&自免管线价值凸显。呼吸方面，DPP-1 抑制剂HSK31858 国内支气管扩张症Ⅲ期推进，海外权益授权意大利凯西，美国2026 年有望启动Ⅲ期；COPD 双剂型吸入新药HSK39004（PDE3/4 双重抑制剂）粉雾剂纳入突破性治疗品种，混悬液、粉雾剂同步开启Ⅲ期，海外权益授予AirNexis；PDE4B抑制剂HSK44459 完成特发性肺纤维化Ⅱ期。自免领域，思普可泮头对头优于依库珠单抗，同时覆盖初治、C5 单抗耐药两类PNH 人群，IgA 肾病Ⅲ期、狼疮肾炎Ⅱ期同步推进，2026 年6 月大中华区以外全球权益出让Nuvectis；口服IL-23 多肽HSK47388 稳步开展临床。
　　代谢&肿瘤管线数据亮眼。THR-β 激动剂HSK31679 为国内首个NASH突破性品种，Ⅱ期临床证实降脂、逆转肝纤维化效果优异；新一代脑穿透BRAF 抑制剂HSK42360 可规避传统药物耐药与皮肤毒性，Ⅰ期脑胶质瘤临床疗效优于标准方案，高级别胶质瘤ORR42.1%、低级别ORR50%，海外全球权益2026 年6 月授权Nuvectis。
　　风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、新药研发风险、新药无法成功商业化的风险、公司经营规模扩大带来的管理风险等。