顺丰同城(09699.HK)：即时零售需求增长保持韧性 回购彰显信心

机构：中金公司
研究员：蒋斯凡/白洋/冯启斌/刘钢贤

　　公司近况
　　近期，我们邀请顺丰同城管理层进行非交易型路演。我们认为，公司同城配送业务收入增长仍具备韧性，下半年最后一公里业务有望修复，看好公司利润维持高增；此外，公司回购彰显信心。
　　评论
　　政策端支持即时零售模式探索，商超等非餐场景渗透率逐步提升，公司同城配送业务收入增长保持韧性。7 月，商务部等9 部门印发《关于加快零售业创新发展的意见》，鼓励探索包括“即时零售”的模式转型；此外，商务部研究院预计2026 年即时零售规模同比+28%至12,400 亿元、2030 年达2 万亿元，“成为零售业重要增长引擎”。据QuestMobile，8 月山姆/叮咚买菜app 日均使用次数同比+35%/25%，我们认为商超等非餐场景渗透率仍在提升。结合1H26 公司同城配送订单量同比+超30%、商超行业收入同比+超50%，我们认为公司凭第三方中立性、精细化商圈运营能力及运力网络灵活性，同城配送收入增长具备韧性。
　　最后一公里配送：2H26 有望逐步消化高基数影响增速修复，往后看持续受益于大网渗透率提升。我们预计下半年增速回升，主因去年9 月起集团已开始进行产品结构调整，上半年高基数压力将得到缓解，此外公司逐步承运0-6 公里同城快递件量贡献额外增长。长期看，我们认为随着与顺丰集团多场景网络融通、产品矩阵拓宽，大网派件渗透率有望实现翻倍提升。
　　我们预计2026 年毛利率修复，规模效应持续促进费率下降。考虑到今年骑手拉新成本下降，且受益于订单规模增长与轻资产运营模式带来的费率下降，我们预计公司利润率将持续提升。
　　4 亿港元回购计划彰显信心。公司已启动上限4 亿港元的H 股回购计划，购回股份将适时注销，我们认为此举彰显管理层信心。
　　盈利预测与估值
　　维持26/27 年经调整净利润于5.43/8.60 亿元不变，现价对应26/27 年13/8 倍经调整P/E。维持跑赢行业评级。维持目标价于11.5 港币，对应26/27 年17/10 倍经调整P/E，有31%上行空间。
　　风险
　　即配需求增长不及预期，人工成本骤升，关联交易比重较大。