富安娜(002327)：电商与直营渠道领增 存货应收显著改善

机构：国泰海通证券
研究员：盛开/钟启辉

　　本报告导读：
　　中期业绩如期修复。电商/直营双位数领增，渠道毛利率结构性下降。费用节降驱动利润率修复，存货应收显著改善。期待下半年业绩继续改善。
　　投资要点：
　　投资建议：考 虑到加盟渠道修复仍需时间，我们下调盈利预测，预计2026-28 年公司归母净利润分别为3.7/4.1/4.6 亿元（此前为4.0/4.7/5.3 亿元），EPS 分别为0.44/0.50/0.55 元，给予2026 年15 倍PE，目标价6.67 元（此前为8.12 元），维持“增持”评级。
　　中期业绩如期修复。26H1 公司收入11.8 亿元，同比增长8.1%，归母净利1.2 亿元，同比增长9.4%，扣非归母净利1.0 亿元，同比增长3.4%。26Q2 公司收入5.7 亿元，同比增长2.1%，归母净利0.5 亿元，同比增长3.1%，扣非归母净利0.4 亿元，同比下降19.7%。26H1经营性现金流2.2 亿元，同比下降25.8%。
　　电商/直营双位数领增，渠道毛利率结构性下降。26H1 公司电商/直营渠道收入同比分别增长13.5%/11.4%，加盟收入同比下降5.8%，判断加盟渠道前期闭店较多、收入仍以稳健修复为主。期末直营/加盟店铺各486/827 家，期内分别净关8/72 家，期末店铺数量同比分别持平/-10.9%。电商渠道分平台看，包含抖音在内的其他平台收入同比增长202.7%、占比提升至34.7%，天猫收入同比增长8.9%，唯品会与京东同比下降。期内渠道毛利率普遍下滑：电商/直营/加盟同比分别下滑1.3/3.5/1.0pct。我们判断电商主因直播收入占比上升、直营则因山姆渠道收入占比上升，加盟则反映公司让利经销商策略。
　　费用节降驱动利润率修复，存货应收显著改善。26H1 公司毛利率51.9%，同比下降1.7pct。得益于对期间费用的有力管控，26H1 销售/管理/研发费用率同比分别下降0.8/0.9/0.7pct，上述三费费率同比下降2.4pct，系26H1 净利率同比修复0.1pct 至9.9%的主要原因。
　　此外上半年政府补助增加900 万至1537 万，阶段性增厚利润。期末公司存货/应收账款同比分别下降4.6%/40.2%，存货周转天数227 天为2019 年以来最低，应收账款周转天数同比下降30 天至38 天、基本回归正常，反映出库存去化与营运效率改善。
　　期待下半年业绩继续改善。展望下半年，公司将继续推进芯类板块爆品牵引、品类共振核心策略，继续在各渠道精细运营。我们预计公司在线下渠道将针对低效店铺推进置换或关闭，在线上渠道优化费用投放、提升投入产出比，期待下半年业绩继续改善。
　　风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。