途虎-W(09690.HK)：门店逆势扩张 主动获取市场份额优先

机构：天风证券
研究员：何富丽/来舒楠/孙潇雅

　　营收稳健增长，盈利短期承压
　　收入端：公司2026H1 实现总营收87.8 亿元/yoy+11.4%；经调整净利润2.40亿元/yoy-41.6%，经调整净利率为2.7%/yoy-2.5pct。毛利率同比下滑1.9pct至23.3%，主要系上游原材料价格上涨导致汽车产品及服务毛利率下降2.5pct 至20.3%，以及消费者偏好转向性价比更高的产品。但毛利率相比去年下半年环比企稳回升。
　　费用端：2026H1 经调整销售及营销开支/营运及支持开支/一般及行政费用率分别为13.2%/3.8%/1.8%，yoy+0.4pct/+0.2pct/-0.2pct。销售及营销开支增长主要系加大线上第三方渠道推广投入及线下门店激励，带动新渠道用户及加盟网络高速增长；营运支持开支上升与门店网络加速扩张相关；经调整一般及行政费用率同比下降0.2 个百分点至1.8%。研发费用率维持在4.0%，AI 带来效率提升初步呈现。
　　门店网络持续扩张，用户规模与粘性持续提升
　　截至2026 年6 月底，途虎工场店总数达8825 家（其中自营170 家，加盟8655 家），上半年净增门店817 家，较去年同期增长约22.5%。根据灼识咨询，按截至2025 年末管理的汽车服务门店数量计，途虎为全球最大的汽车服务连锁品牌。在中国内地，途虎工场店已覆盖31 个省级行政区划、325个地级及1998 个县级行政区划，上半年新开门店中低线城市占比约65%。
　　同时，公司稳步探索海外市场，马来西亚的工场店达14 家，在中国香港工场店达7 家。盈利门店比例维持在90%水平。伴随网络的扩张与服务深化，用户规模持续高增，26H1 全渠道交易用户数达3100 万人/yoy+17.2%，注册用户突破1.75 亿，用户年复购率同比提升0.7 个百分点至65.2%。
　　核心品类结构分化，新能源业务高速增长
　　核心品类呈现分化增长格局，占比最大的轮胎和底盘零部件板块实现营收39.1 亿元/yoy+19.0%，公司自有自控品牌在中端价格带获得突破，中高端产品占比持续提升；汽车保养业务营收30.9 亿元/yoy+6.4%，主要通过优化供给服务、提高用户运营及供应链效率提升营收。部分拓展业务表现尤为突出，快修业务保持快速增长，供给和运营双端同时提升服务；轻美容服务凭借其高频引流属性，已覆盖超7500 家门店，轻美容新用户年交叉复购率维持在40%。新能源业务已成平台用户增行的重要引擎，过去十二个月平台新能源交易用户达530 万/yoy+56.7%，在总交易用户中占比升至17.2%，持续高于中国新能源汽车保有量渗透率。
　　研发投入稳步加码，数智化赋能全链路提效
　　2026 年上半年公司研发开支达3.66 亿元，同比增长6.6%，AI 技术深度融入业务全链条。在运营端，AI 应用辅助风险预警、前置审核与视频质检，推进线下门店管理标准化，辅助治理门店潜在不合规行为，同时公司积极探索AI 在选品、定价等运营场景的应用；在行业合作上，和微信AI Agent深度合作，对接前沿产品合作开发；在供应链端依托AI 预测销量与路线规划等优化履约效率，并探索无人机、无人车配送等物流模式。
　　投资建议：中长期我们看好途虎作为国内汽车后市场龙头，线下门店网络规模优势稳固，新能源、快修等高成长业务进一步发展，AI 全链路赋能有望逐步优化费用率。受行业竞争加剧、原材料成本扰动等影响，公司26H1盈利阶段性承压，但毛利率已现环比企稳迹象。基于26H1 财报，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年经调整净利润分别为5.2 亿元/6.1 亿元/7.1亿元（原值为7.3 亿元/8.1 亿元/9.5 亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争加剧，门店网络扩张不及预期。