鸣鸣很忙(1768.HK)：万店扩张下的内控失守

机构：华兴证券
研究员：姜雪烽

　　我们认为称重事件属于系统性问题，且这一结论不依赖个案动机；
　　短期冲击集中于客流与同店销售；中长期取决于两种解释的验证：压力传导成立则扩张逻辑面临下修，个体逐利成立则仅为可整改的稽核缺陷；
　　维持盈利预测与买入评级，维持665.00 港元目标价，对应20 倍2027 年P/E。
　　新浪财经报道，8 月10 日河北沧州一消费者在赵一鸣门店购买4 块牛肉干，店内称重0.299 公斤、计价64.58 元，复秤实际仅0.08 公斤，重量虚标近4 倍。随后河南、四川广安、广东等地好想来及赵一鸣门店接连被曝散称商品整单重量虚增。黑猫平台数据显示，截至9 月初，赵一鸣、好想来累计投诉分别达2,874 条、2,771 条，计量类纠纷长期为主要投诉类型之一。舆情升温后，内蒙古包头、山西运城新绛、江苏盐城阜宁等地市场监管部门随即开展电子计价秤专项检查，部分涉事门店被立案调查。9 月7 日，公司致歉并宣布十倍差价先行赔付、上线全国门店秤具监控系统、每日校秤与称重留痕。
　　我们认为本次事件属于系统性问题，且这一结论不依赖个案动机。称重问题在多地门店长期存在，始终未被督导、稽核与投诉机制识别纠正，直至媒体曝光才启动整改；万店规模下检查覆盖有限，计量合规实际依赖门店自律。各地检查未见作弊秤具（新绛20 台全部合格、包头284 台仅1 台未检定），问题在于失效的内控。即便个案均属员工独立行为，失控本身已是系统性事实。动机层面存在两种解释：一是经营压力的传导：量贩零食单店净利率普遍处于低个位数，门店加密下部分区域同店承压，加盟商回本周期拉长，而散称环节毛利弹性最大、消费者核实成本最高，承压门店存在借此弥补经营缺口的动机；若此成立，称重问题即门店加密挤压加盟商盈利的结构性症状。扩张节奏不变，问题将以其他形式再现。二是单纯逐利：散称商品难以当场核算，信息不对称本身即构成牟利空间，此情形下问题与扩张节奏无关，整改重点在监控与稽核。两种解释可由涉事门店分布检验：
　　集中于加密严重区域或老店则支持前者，分布无明显规律则支持后者。各地处罚决定预计四季度起陆续公布，届时可汇总验证。
　　短期看，事件影响集中于客流与同店销售：消费者将减少散称购买、转向标品或降低进店频次；参照行业舆情修复节奏，客流恢复约需一至两个季度，短期业绩冲击整体可控。中长期影响取决于前述两种解释的验证：若压力传导成立，回本周期拉长将同步抑制新开店意愿与存量门店续约，门店扩张作为核心增长逻辑面临下修，事件影响将由一次性舆情冲击演变为对估值的持续压制；若个体逐利成立，问题主要指向稽核缺位，可系统性整改，对商业模式不构成实质挑战。无论何种情形，评估关键应从门店总数转向单店经营质量，重点是同店销售增速、关店率（含转让率）、回本周期，以及秤具监控系统的实际覆盖与运行。若整改落地、同店企稳，估值回调或提供买入机会；若同店持续走弱、闭店率上行，则需警惕增长逻辑下修的估值压力。
　　盈利预测与估值：我们预计鸣鸣很忙2026-28 年营收分别同比增长51.4%/ 24.3%/13.8%；预计归母净利润分别同比增长110.6%/32.9%/19.6%。我们继续给予公司20 倍2027 年P/E，维持665.00 港元目标价不变，较目前股价仍有79%上升空间。风险提示：
　　扩张进度不及预期；行业价格战加剧；原材料价格上涨风险；宏观经济下行。