晶泰控股(2228.HK)：战略升级迈向开放科学智能基础设施平台 平台价值与资产潜力进一步显性化

机构：中信建投证券
研究员：应瑛/张敏

　　核心观点
　　公司发布2026 年中期业绩公告。2026H1 公司收入3.94 亿元，同比下降23.9%，权益持有人应占净亏损2.52 亿元；表观业绩主要受上年同期DoveTree 大额管线授权收入形成高基数，以及研发投入增加影响，剔除该管线授权项目影响后收入同比增长73 .8 %。
　　AI4S 智慧解决方案收入同比增长136.4%，收入占比提升至49 .2 %；公司首次系统披露管线资产梯队，平台孵化能力加速向资产价值转化。我们认为，公司正由单点解决方案提供商向开放科学智能基础设施平台升级，“平台服务+资产变现”双轮驱动模式逐步形成。维持“买入”评级。
　　事件
　　8 月19 日，公司发布2026 年中期业绩公告。2026H1 公司实现收入3.94 亿元，同比下降23.9%；公司权益持有人应占净亏损2.52亿元，上年同期盈利0.83 亿元；经调整净亏损1.06 亿元，上年同期盈利1.42 亿元。
　　简评
　　表观业绩受管线授权高基数及研发投入增加影响，剔除DoveTree 项目扰动后核心业务延续快速增长。2026H1 公司实现收入3.94 亿元，同比下降23.9%，主要由于2025H1 确认DoveTree 管线授权项目5100 万美元首付款，形成较高收入基数；报告期内该项目进展顺利，公司收到第二笔1900 万美元付款。剔除该管线授权项目影响后，公司收入同比增长73.8%。
　　2026H1 公司研发开支3.68 亿元，同比增长66.0%，主要投向自主实验室、智能体系统、在研管线及多模态技术平台，叠加收入结构变化，公司由盈转亏。截至2026 年6 月末，公司现金余额86.71 亿元，较2025 年末增长22.7%，能够为技术研发、管线推进和商业化扩张提供资金保障。
　　AI4S 智慧解决方案进入规模化商业落地阶段，Physical AI 的产品化和跨行业复制能力进一步得到验证。
　　2026H1，AI4S 智慧解决方案实现收入1.94 亿元，同比增长136.4%，收入占比由2025H1 的15.8%提升至49.2%，成为公司核心收入增量。海外方面，公司完成礼来化合物管理系统及JW Pharmaceutical 智能自主药物合成与工艺研发系统等项目交付；国内取得多个千万元级项目，智能合成工作站已复制至13 家客户。
　　与此同时，VAST 虚拟化合物库取得覆盖超过2 万个分子的订单，Physical AI 底层能力进一步拓展至钙钛矿、锂电池及分子筛等材料研发场景。随着产品标准化程度和跨行业复用能力提升，公司AI4S 业务有望由定制化项目交付逐步转向可复制的平台化增长。
　　药物发现业务短期受到高基数扰动，首次系统披露的管线梯队使平台孵化能力及潜在资产价值进一步显性化。2026H1，药物发现解决方案实现收入2.00 亿元，同比下降54.0%，主要由于上年同期确认大额管线授权首付款。公司首次系统披露自研及合作管线进展，目前已有3 条管线进入临床阶段，超过10 条处于IND 获批或IND 准备阶段，近10 条达到PCC 阶段，覆盖小分子、大分子、肽类及寡核苷酸等多种药物模态。公司预计到2027 年，进入临床阶段的管线将超过10 条。管线数量和成熟度的提升，一方面验证了公司“AI 计算—自动化实验—数据反馈”的闭环研发能力，另一方面为后续对外授权、里程碑付款及销售分成积累了资产基础。
　　外部合作持续由技术服务向管线共创和资产收益延伸，多元商业模式得到进一步验证。报告期内，公司与国际生物制药企业就GPCR 靶点药物达成潜在总金额超过4 亿美元的合作，对方将支付首付款并承担全部早期研发费用，公司还将获得临床前、临床及商业化里程碑付款和销售分成。此外，公司持续推进与东阳光药、维昇药业、甘李药业及DoveTree 等合作。相较传统项目制研发服务，“首付款+研发费用+里程碑付款+销售分成”的合作模式能够在获取当期收入的同时保留管线长期收益权，公司商业模式正由线性服务收入向平台服务与资产变现双轮驱动演进。
　　重磅发布XtalPi Science 产品体系，开放科学智能基础设施平台战略进一步升级。公司已经形成由Genius Agent、Scientific AI、Physical AI 及Data Moat 构成的四层技术架构，并在高通量实验和分子合成等场景实现特定领域L4 级端到端自主发现能力。2026 年7 月，公司正式推出XtalPi Science 及Genius Agent 科学智能体套件，将经过内部研发和产业项目验证的能力进一步标准化、产品化，并尝试以统一入口向产业客户及科研机构开放。在此基础上，公司通过投资和孵化布局虚拟细胞、器官芯片及类器官等生物模拟技术，补强从分子设计到生物学验证的关键环节。XtalPi Science 的战略意义不仅在于增加产品入口，更在于将模型、智能体、自动化实验和专有数据整合为可调用、可扩展的科研基础设施，有望提升平台复用效率并拓宽AI4S 的长期应用边界。
　　投资建议：公司短期业绩受到管线授权收入高基数和战略性研发投入影响，但AI4S 业务高速增长、Physical AI 进入规模复制阶段，管线资产梯队和多元变现模式亦逐步清晰，科学智能平台的长期价值有望持续显性化。预计公司2026—2028 年营业收入分别为9.35/13.01/18.57 亿元，归母净利润分别为-1.53/1.69/6.21 亿元，对应EPS 分别为-0.04/0.04/0.14 元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）AI4S 技术迭代及研发进展不及预期。公司持续投入科学智能模型、自动化实验室、智能体及多模态药物研发平台，若底层技术迭代、产品标准化或复杂科研任务的闭环执行能力未达预期，可能影响客户认可度和后续商业化进程。
　　（2）AI4S 商业化及跨行业复制不及预期。目前部分智能实验室仍具有项目制和定制化属性，新材料等场景尚处于拓展阶段；若客户资本开支下降、项目验收周期延长或标准化产品复制速度偏慢，可能导致收入增长、毛利率和回款表现低于预期。
　　（3）药物管线研发及资产变现存在不确定性。创新药研发具有周期长、投入高和成功率不确定等特点，公司管线可能面临临床前研究、临床试验、监管审批及商业化不及预期的风险，潜在里程碑付款和销售分成亦存在无法实现或确认时间延后的可能。
　　（4）客户集中及收入波动风险。大额管线授权项目的收入确认可能受合同节点和研发里程碑影响，单一客户或单笔项目可能对当期收入和利润产生较大扰动；若重要客户合作节奏、续约情况或项目交付发生变化，公司业绩波动可能加大。
　　（5）持续亏损及融资摊薄风险。公司仍处于高强度研发和业务扩张阶段，员工、研发及基础设施投入可能持续增加，盈利拐点存在不确定性；同时，可转换债券及后续融资可能增加财务费用，并对现有股东权益产生潜在摊薄影响。