时代天使(06699.HK)2026年中报点评：国内外案例数增长持续超预期 海外首次实现盈利

机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟/张良龙

　　事项：
　　26H1 实现收入2.31 亿美元，同比增长42.9%；毛利1.45 亿美元，同比增长43.8%，毛利率62.7%；26H1 净利润2550 万美元，同比增长 79.6%，净利率同比由8.8%提升至11.0%；经调整净利润3500 万美元，同比增长 79.5%，经调整净利率15.2%。公司宣派中期股息每股0.47 港元及特别股息每股4.10 港元。26H1 隐形矫治总案例数31.7 万例（+40.2%）。
　　评论：
　　海外市场案例与收入占比双过半，分部首次实现盈利。26H1 全球市场（中国内地以外）隐形矫治案例数16.8 万例（+43.4%），占总案例数 53.1%；海外市场收入1.18 亿美元（+64.9%），占总收入51.2%。盈利方面，海外分部经营利润60 万美元，而上年同期为亏损540 万美元，实现扭亏为盈；经调整分部经营利润880 万美元（上年同期经调整亏损360 万美元）。海外客户对公司销售服务、治疗方案设计、技术支持和临床支持的认可度较高，公司持续在海外市场搭建本地团队、开展多场专业学术教育活动，依托口碑推荐拉动业务规模扩张；海外收入增长受益于海外案例数及平均售价均有所增加。
　　中国内地案例数较快增长，下沉市场与儿童早期矫治占比提升。26H1 国内案例数14.9 万例（+36.8%），国内收入1.13 亿美元（+25.4%）。国内下沉市场对产品疗效、专业支持关注度持续提高，下沉市场案例占比继续提升；儿童早期矫治案例占比同样实现增长。国内市场收入增长主要来自案例数增加，部分被平均售价下降所抵销。
　　盈利能力提升，费用率下降驱动利润弹性。26H1 毛利率同比提高0.3pct 至62.7%，其中国内毛利率提高2.6pct 至65.8%，海外毛利率下降1.5pct 至59.8%。
　　26H1 销售、管理、研发费用率合计下降4.4pct，若剔除诉讼费用合计下降7.3pct。26H1 净利率提高2.2pct 至11.0%，经调整净利率提高3.1pct 至15.2%。
　　投资建议：结合公司26H1 国内外案例数增长超预期，并且海外实现盈利。我们预计公司 26-28 年营收分别为4.81、5.82、6.95 亿美元，同比增长29.9%、20.9%、19.4%（26-28 年预测前值为4.52、5.48、6.56 亿美元），经调整净利润分别为0.64、0.83、1.03 亿美元（26-28 年预测前值为0.58、0.74、0.91 亿美元），同比增长47.2%、29.4%、24.0%，对应经调整PE 分别为29、23、18 倍。
　　由于公司海外业务刚实现盈利，利润率水平尚不稳定，我们采取PS 估值法，经DCF 估值法验证，我们给予公司27 年PS 4.5X，对应目标市值 204.7 亿港元，目标股价119 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，国内行业增速放缓风险，隐形矫治集采风险，地缘政治风险。