天味食品(603317)：盈利弹性充分释放 全国化拓展成效显著

机构：华西证券
研究员：寇星/卢周伟

　　事件概述
　　公司2026 年上半年实现营业收入20.28 亿元，同比增长45.80%；归母净利润3.81 亿元，同比增长100.40%；扣非归母净利润3.55 亿元，同比增长118.19%。营收利润实现高速增长，盈利弹性充分释放，现金流质量显著提升，品类拓展与全国化渠道扩张成效显著。
　　单二季度公司实现营业收入8.97 亿元，同比增长19.76%；归母净利润1.31 亿元，同比增长13.36%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比增长8.15%。
　　分析判断
　　品类拓展+渠道扩张共振，收入实现高速增长上半年公司把握复合调味品行业结构性增长机遇，坚持产品创新与市场拓展双轮驱动，核心品类快速增长，新兴品类爆发发力，线下渠道快速下沉、线上渠道持续高增，共同推动营收实现45%以上的高速增长。
　　分产品来看， 26H1 公司火锅调料/ 菜谱式调料/ 香肠腊肉调料/ 其他产品分别实现营业收入6.29/12.08/0.32/1.56 亿元，分别同比+47.05%/+34.81%/+137.64%/+257.98%。菜谱式调料作为第一大收入品类保持稳健较快增长，酸菜鱼、小龙虾、烤鱼等大单品持续放量，场景化产品矩阵不断丰富；火锅调料实现近50%高增长，受益于餐饮消费复苏与渠道下沉渗透，终端动销旺盛；香肠腊肉调料、其他品类呈现爆发式增长，公司新品类拓展成效显现，同时报告期内完成对湖南坛坛香食品60%股权的收购，切入湘式复合调味品与剁辣椒赛道，产品矩阵进一步完善，新增中长期增长曲线。
　　分渠道来看， 26H1 公司线下渠道/ 线上渠道分别实现营业收入14.51/5.75 亿元， 分别同比+49.02%/+41.00%。线下渠道作为核心基本盘快速扩张，经销商总数达4524 家，较期初净增1161 家，区域覆盖持续下沉，终端网点数量快速提升，渠道势能加速释放；线上渠道保持40%以上高增长，通过内容传播提升品牌声量，推动品牌建设从铺货覆盖向用户心智渗透。
　　分区域来看，26H1 公司东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现营收5.42/2.45/6.22/1.97/4.20 亿元，分别同比+42.39%/+70.09%/+25.43%/+118.56%/+55.13%。西部核心市场基本盘稳固；北部、南部区域增速领跑，新兴市场拓展成效显著；东部、中部区域快速增长，全国化布局稳步推进，区域发展更趋均衡。
　　毛利率提升+费用效率优化，盈利增速远超收入成本端来看，2026 年上半年公司综合毛利率约42.32%，同比提升约3.62 个百分点，主要得益于收入规模快速增长带来的规模效应持续释放，产品结构持续优化，高毛利的菜谱式调料、火锅调料占比稳步提升，叠加供应链精益管理、生产工艺升级与产能效率提升，共同推动盈利水平大幅改善。
　　费用端来看，26H1 销售/管理/研发/财务费用率分别约为13.39%/4.61%/1.01%/0.40%，同比分别变动-2.32/-1.90/-0.20/+1.00 个百分点。销售费用率、管理费用率同比显著下降，规模效应持续显现，费用投放效率不断提升，组织管理降本增效成效显著；研发费用率保持合理水平，持续投入产品创新与技术升级，夯实长期产品竞争力；财务费用率同比上升主要系汇兑损失增加、利息收入减少所致。
　　综合来看，得益于收入端高速增长、毛利率显著提升以及费用端效率优化，公司盈利弹性充分释放，上半年归母净利润同比增长100.40%，扣非净利润增速达118.19%，利润增速显著跑赢收入增速；归母净利率同比　　提升约5.12 个百分点至18.78%，盈利质量大幅改善。经营活动产生的现金流量净额同比大增130.02%，主要系销售商品现金流入增加，现金流状况持续优化，经营韧性凸显。
　　品类+渠道+数字化多维度发力，长期成长空间广阔2026 年上半年公司收入利润双双高增，品类扩张与渠道拓展成效验证，经营质量持续提升。展望全年，随着下半年火锅消费旺季来临、核心品类持续放量、渠道下沉继续推进，叠加坛坛香食品并表贡献增量，全年业绩高增长可期。
　　中长期来看，产品端持续夯实火锅调料、菜谱式调料核心优势，加快香肠腊肉、湘式调味、酱类等新品类拓展，通过内生研发+外延并购不断完善产品矩阵，打造多品类增长引擎；渠道端持续深化线下经销商网络下沉，拓展餐饮定制、商超直营等B 端渠道，线上通过内容传播提升品牌声量，推动品牌建设从铺货覆盖向用户心智渗透，实现全渠道协同增长；供应链端持续推进精益管理与数字化升级，依托MES、QMS 等系统赋能生产、质量、供应链全链路提效，持续降本增效；同时稳步推进海外市场拓展，产品远销多个国家和地区，打开长期成长空间。此外公司推出2026-2028 年股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的80%，股东回报机制清晰稳定。
　　公司作为复合调味品赛道头部企业，产品创新能力强、渠道扩张节奏快、供应链管理高效，随着行业集中度提升与品类渗透加深，有望持续扩大市场份额，成长空间广阔。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们调整公司26-28 年营业收入38.66/42.52/45.95 亿元的预测至43.11/48.71/53.97亿元，调整26-28 年EPS 0.63/0.75/0.78 元的预测至0.72/0.82/0.92 元，对应2026 年9 月11 日12.59 元的收盘价PE 估值分别为17.5/15/14 倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　成本下行不及预期、产能投产不及预期、行业竞争加剧