江南布衣(3306.HK)：FY26高质量增长 派息超预期

机构：招商证券
研究员：刘丽/唐圣炀

　　公司FY26 营收60.46 亿元，同比+9.0%，归母净利润9.97 亿元，同比+11.7%，全年总派息比率约110%。线上渠道增速更快，线下同店同比恢复正增长。主要品牌毛利率均有提升，净利率稳中有升。预计公司FY27-FY29 归母净利润分别为10.70 亿元、11.49 亿元、12.35 亿元，当前市值对应FY27PE9X、FY28PE8X，持续高分红，维持“强烈推荐”评级。
　　FY26 下半财年收入、利润均实现双位数增长，拟增加特别派息。公司发布FY26（25 年7 月-26 年6 月）年度业绩，全年营收60.46 亿元，同比+9.0%，增长主要来源于线上渠道的增长&线下可比同店的销售增长；归母净利润9.97亿元，同比+11.7%。FY26H2 营收26.70 亿元，同比+11.6%；归母净利润3.23 亿元，同比+10.2%。董事会建议派发末期股息1.06 港元/股+特别股息0.75 港元/股，连同中期股息0.52 港元/股，全年派息总额为2.33 港元/股，派息比率约110%。
　　FY26 收入拆分：成长品牌中LESS 增长领跑，线上渠道增速好于线下。
　　1）分品牌：FY26JNBY 品牌收入32.41 亿元（同比+7.6%），占总收入53.6%；速写品牌收入7.12 亿元（同比-1.1%），占总收入11.8%；jnby by JNBY 品牌收入8.85 亿元（同比+6.5%），占总收入14.6%；LESS 品牌收入7.31 亿元（同比+17.4%），占总收入12.1%；新兴品牌收入共4.78 亿元（同比+32.2%），占总收入7.9%。
　　2）分渠道：线下自营收入22.99 亿元（同比+10.7%），占总收入38%；线下经销收入22.99 亿元（同比+1.3%），占总收入38%；线上渠道收入14.48亿元（同比+20.5%），占总收入24%。
　　3）分线级城市零售规模占比：一线城市13.9%，二线城市38.4%，三线城市28.6%，四线及其他城市19.1%。一二线零售规模占比保持50%以上。
　　门店数量维持稳定，同店同比恢复正增长。期末门店总计2118 家（同比+1家，下同），其中：1）分品牌：JNBY 品牌门店982 家（+21 家），速写品牌门店283 家（-25 家），jnby by JNBY 品牌门店505 家（-8 家），LESS品牌门店271 家（+10 家），新兴品牌门店55 家（+3 家），多品牌集合店22 家（持平）；2）分渠道：中国内地自营店500 家（+9 家）、经销商店1600家（-4 家），非中国内地自营店1 家（持平）、经销商店17 家（-4 家）；3）分线级城市门店规模占比：一线城市11%，二线城市33%，三线城市32%，四线及其他城市24%。同店：线下零售店铺可比同店同比+2.4%，得益于新零售场景及产品的升级、存货共享及分配系统的升级、客户精细化管理与精准营销等措施。
　　活跃会员增加，其零售贡献突出。FY26 会员贡献零售额占比超80%，活跃会员账户数61 万个（FY25：56 万个），年度购买总额超5000 元的会员账户数超36 万个（FY25：超33 万个），其消费零售额达52.0 亿元（FY25：
　　48.6 亿元），贡献了超过60%的线下零售总额。
　　主要品牌毛利率均有提升，费用率有所增加，净利率稳中有升。1）总体利润　　率：FY26 公司毛利率同比+1.0pct 至66.6%，经营利润率同比+0.5pct 至22.1%，净利率同比+0.3pct 至16.5%。2）毛利率分品牌：JNBY 品牌69.9%（+1.3pct），速写品牌67.6%（+1.4pct），jnby by JNBY 品牌60.8%（+2.9pct），LESS 品牌70.2%（+1.2pct），新兴品牌48.8%（-2.7pct）。3）毛利率分渠道：线下自营73.2%（-0.7pct），线下经销60.3%（+1.5pct），线上渠道66.4%（+2.4pct）。4）费用率：销售及营销开支占比36.0%（同比+0.4pct），主要系渠道收入结构变化带来费用率上升；行政开支占比10.7%（同比+1.1pct）。
　　经营现金流增长，存货及应收账款周转效率优秀。FY26 公司经营活动产生的现金流量净额14.33 亿元，同比+26.5%；存货周转天数166.3 天，同比+5.4天；应收账款周转天数7.7 天，同比-0.5 天。
　　盈利预测及投资建议：公司将继续凭借多元的产品与品牌矩阵、更庞大且忠实的粉丝群体，以及支持多品牌规模化发展的综合实力，实现集团持续高质量增长。考虑到FY26 的超预期表现，我们预计公司FY2027-FY2029 营收分别为64.46 亿元、69.05 亿元、73.99 亿元，同比增速分别为7%、7%、7%；归母净利润分别为10.70 亿元、11.49 亿元、12.35 亿元，同比增速分别为7%、7%、7%。当前市值对应FY27PE9X、FY28PE8X，持续高分红，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；多品牌运营管理的风险等。