金沙中国有限公司(1928.HK)：Q2 GGR恢复优于行业

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾珺/石狄

　　金沙中国公布1H26 业绩：净收入总额38.80 亿美元，同比+11.1%；利润3.98 亿美元，同比-3.6%，对应净利率10.3%、同比下降1.6pct；经调整EBITDA 为10.70 亿美元，同比-3.4%，对应利润率27.6%、同比下降3.9pct。
　　2Q26，公司净收入约17.8 亿美元，同比-1%、环比-15%；净利润1.07 亿美元，对应净利率约6.0%；经调整物业EBITDA 为4.30 亿美元，同比-24%、环比-32%，对应利润率24.2%、同比下降7.3pct，主要受VIP 赢率偏低及员工、营销等经营投入增加影响。展望2H26，我们认为随着赢率回归正常、费用端表现趋稳，叠加伦敦人业务爬坡及非博彩活动引流，公司收入及利润率有望环比修复。维持“买入”评级。
　　总GGR 恢复略高于行业，老虎机表现较强
　　我们计算金沙中国2Q26 总GGR 为17.88 亿美元，同比+4%、环比-15%，恢复至2Q19 的约85%，略高于行业同期的83%。分业务看，VIP 毛收入为1.02 亿美元，恢复至2Q19 的18%（行业46%），同比-35%、环比-69%，主要因VIP 赢率偏低；同期VIP 流水同比增长73%，投注仍保持较强增长。
　　Q2 中场毛收入为14.65 亿美元，恢复至106%（行业117%），同比+6%、环比-6%；老虎机毛收入为2.21 亿美元，恢复至138%（行业110%），同比+21%、环比+3%。整体来看，公司2Q26 博彩需求稳健，老虎机及中场增长部分对冲VIP 低赢率带来的短期扰动。
　　伦敦人延续较强经营表现，四季/百利宫受低赢率拖累金沙中国2Q26 经调整物业EBITDA 为4.30 亿美元，恢复至2Q19 的56%，EBITDA margin 24.2%/yoy-11.9pct。分物业看，伦敦人收入同比+11%，EBITDA 1.92 亿美元/yoy-6%，EBITDA margin 27.0%/yoy-4.9pct，高端产品升级带动收入增长，但客户再投资及运营投入压制利润释放；威尼斯人EBITDA 1.65 亿美元/yoy-30%，EBITDA margin 降至27.9%，四季/百利宫EBITDA margin 降至14.6%，主要受VIP 低赢率拖累。展望后续，若2H赢率回归正常区间，报表端盈利修复具备弹性；伦敦人高端客群爬坡、产品成熟度提升及运营优化仍将贡献收入及利润端增量。
　　费用端表现有望趋稳，产品升级与非博彩活动提供中期支撑1H26 公司整体运营费用占净收入比例达83.2%/yoy+2.4pct，主要受营销及运营相关投入增加影响。据公司业绩会，前期增加部分投入预计于2H26 逐步趋稳，公司亦将持续优化客户再投资，收入增长向利润端增长传导有望改善。产品端，威尼斯人约2,900 间客房及套房已于3 月启动翻新，预计2028年春节前全部重新投入运营，并同步升级高端博彩及配套设施，有望进一步提升产品竞争力。非博彩端，截至9 月7 日，9-11 月金沙中国旗下场馆将承办十余场大型演唱会等活动，叠加NBA 中国赛等大型活动，有望持续发挥引流效应、提升物业客流及博彩转化，为中期收入及市占率增长提供支撑。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q2 受低赢率影响利润端略承压，成本费用端仍待优化，我们下调公司26-27 年收入至625.63 /662.03 亿港元（较前值分别-1.3%/-0.9%），引入28E 收入预测690.17 亿港元。对应26E-28E 经调整EBITDA 分别为177.94/194.94/202.36 亿港元（26E/27E 较前值分别-17.4%/-16.6%）。考虑后续客户激励机制优化及成本管控有望推动公司盈利能力修复，参考可比公司26E EV/EBITDA 均值10x，维持26E EV/EBITDA 为11x，下调目标价为18.1 港币（前值24.0 港币，对应26E 11x EV/EBITDA）。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。