李宁(2331.HK)：预计三季度流水低单位数增长

机构：华兴证券
研究员：姜雪烽

　　三季度流水有望低单位数增长；
　　我们预计2026 年营收与归母净利润分别同比+2.7%/ -25.0%；　　
　　维持买入评级，下调目标价10%至16.75 港元，对应15 倍2027 年P/E。
　　预计3Q26 流水低单位数增长，全年营收与归母净利润分别同比+2.7%/ -25.0%：管理层在半年度业绩会提及，7/8 月终端需求依旧承压。在今年中秋错期（9 月25 日vs 去年10月6 日），部分消费可能前置的预期下，我们预计9 月流水有望实现增长，由此预计三季度流水增速低单位数增长。流水持续承压，公司可能调整经销订单，终端折扣压力也将继续存在。但李宁与上游供应商提前锁价，并优化材料科技与产品结构，维持吊牌价相对稳定。结合渠道结构变化，如果终端需求不进一步恶化，我们预计公司26 年全年毛利率小幅提升0.2pct 至49.2%。考虑三季度将为十一与双十一备货，我们预计库销比环比小幅提升至4-4.5 倍。由于下半年开办名古屋亚运会、达喀尔夏季青奥会与成都马拉松等赛事，结合公司新签国家队/专业运动员，我们预计李宁2H26 广告与营销费用率提升至中双位数，叠加经销订单调整对利润的影响，我们预计全年销售费用率同比提升4.0pcts 至35.0%，由此归母净利率同比下降2.7pcts 至7.2%，对应归母净利润同比下滑25.0%。
　　虽然短期经营承压，但坚持投入：下半年李宁将重点解决跑鞋产品迭代吸引力不足与市场乱价问题，并从竞训、竞速赛道拓展至缓震赛道，同时挖掘女性消费者与核心跑者群体的需求；篮球将加大运动资源投入，完善从高端专业篮球鞋到场外篮球产品的全矩阵布局，并借助与库里的合作强化品牌专业性，提升份额；此外还将整合户外与综训的场景化穿搭需求，完善产品矩阵。虽然攀岩等新兴运动短期难以带来更大增量，但有助于公司品牌认知的提升。李宁还在尝试定位泛商务与通勤场景的金标系列，已在大货店设置陈列专区，有效拓展新客群，首家独立“龙店”规划于9 月开业，后续将测试不同商业体的运营模式，确认单店模型后再加速扩张。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价10%至16.75 港元，对应15 倍2027 年P/E：我们预计李宁2026-28 年营收分别同比增长2.7%/ 4.6%/ 4.3%至303.9/ 317.9/331.4 亿元；预计归母净利润分别同比-25.0%/ +11.2%/ +6.6%至22.0/ 24.5/ 26.1 亿元。
　　虽然基本面暂时承压，但大股东从8 月27 日至今累计增持16.6 亿港元，持股比例提升至19.0%，短期有望催化股价上行。我们继续给予李宁15 倍2027 年P/E，下调目标价10%至16.75 港元，较目前股价仍有25%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；原材料价格波动；行业竞争加剧。