桐昆股份(601233)：公司产品价差阶段性修复 产能布局向高端化迈进

机构：长城证券
研究员：肖亚平/王彤

　　事件：2026 年8 月25 日，桐昆股份发布2026 年半年度报告，公司2026 年上半年营业收入为527.09 亿，同比增长19.36%；归母净利润42.22 亿元，同比增长285.03%；扣非净利润40.06 亿元，同比增长280.03%。
　　点评：2026 年上半年公司营业收入同比增长。2026 年上半年公司总体销售毛利率为10.04%，较2025 年同期上升3.28pct。2026 年上半年公司财务费用同比下降17.84%；销售费用同比增长0.48%；研发费用同比增长3.03%。2026 年上半年公司销售净利率为8.07%，较上年同期上升5.57pct。我们认为，公司2026 年上半年业绩增长的主要原因是长丝与PTA 加工价差得到阶段性修复，行业自律成果初显。
　　1H26 公司经营活动净现金流同比下降。2026 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-7.18 亿元，同比下降139.00%；投资性活动产生的现金流量净额为-30.74 亿元，同比增长61.44%；筹资活动产生的现金流量净额为43.04 亿元，同比下降23.79%。期末现金及现金等价物余额为46.35 亿元，同比下降18.68%。
　　应收账款周转率上升，从2025 年同期的40.36 次变为47.60 次。存货周转率下降，从2025 年同期的3.86 次变为3.58 次。
　　行业自律初显成效、产品价差修复，主业盈利与浙石化投资收益共振。根据2026公司半年报，供给端，公司积极响应国家“反内卷”的号召，促进健康、积极、可持续的良性竞争态势的形成，供需关系持续优化，行业去库、产能自律调整成效显现。随着生产成本较高、装置老旧的长丝企业逐步被淘汰，行业竞争态势从充分竞争过渡到寡头竞争，行业集中度和竞争力大幅提升。产品端， PTA 加工价差修复明显，6 月突破 700 元/吨，创 2023 年以来新高；POY 与FDY 盈利显著提升，DTY 略有承压，叠加行业整体负荷偏低、单吨涤丝名义现金流同比上升，长丝环节盈利实现阶段性修复。投资收益方面，公司参股20%的浙石化上半年实现净利润82.75 亿元，带动公司对联营企业的投资收益增至16.76 亿元，炼化环节回暖与长丝主业价差修复形成共振。我们认为，产能自律成果初显叠加需求韧性是本轮盈利修复的主要原因，公司作为长丝龙头有望优先受益于利润中枢上移。
　　全产业链一体化布局强化抗周期能力，在建项目推动产能结构升级。根据2026 年公司半年报，公司通过参股浙石化20%股权，已具备1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨PTA、60 万吨MEG、1500 万吨聚合、1550 万吨涤纶长丝年生产加工能力；同时公司在PTA 工厂附近布点长丝基地，“PTA-聚合-纺丝”同园区一体化设计显著压缩物流、仓储与能耗成本。存量重点项目中，恒海新材料年产240 万吨新型智能化功能性纤维及20 万吨DTY 项目、安徽佑顺年产120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目等持续推进；资源端，新疆中灿煤矿项目已获国家发改委核准，新疆中昆一期天然气制乙二醇煤气头技改项目预计2026 年末至2027 年初完成。
　　新增产能均以高端功能性差别化纤维为核心产品，公司产能布局正由规模扩张向高端化、差异化提质升级转型。我们认为，公司在建项目与长丝主业升级方向一致，叠加新疆资源端布局补强原料自给，产能结构的持续优化有望在中长期支撑公司的成本竞争力与盈利中枢。
　　投资建议：预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为1162.33/1183.13/1229.68亿元，实现归母净利润分别为80.88/90.38/100.84 亿元，对应EPS 分别为3.40/3.80/4.24 元，2026 年9 月7 日股价对应的PE 倍数分别为7.3X、6.6X、5.9X。
　　我们认为，公司产品价差实现阶段性修复，全产业链一体化布局强化公司抗周期能力，降低成本同时向差异化产品布局。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治变动风险；产品价格波动风险；安全生产风险；原材料价格波动风险；在建项目投产不及预期风险等