万源通(920060)：攻坚800G光模块PCB／HDI高端工艺 切入AI算力与智驾、海内外产能逐步落地

机构：华源证券
研究员：赵昊

　　事件：公司发布2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业收入5.94 亿元（yoy+9.88%）；归母净利润3524 万元（yoy-45.60%）；毛利率、净利率分别为15.90%（yoy-5.46pcts）、5.93%（yoy-6.05pcts）。
　　2026Q2 公司实现营业收入3.33 亿元（yoy+11.64%）；归母净利润1,679 万元（yoy-53.81%）。
　　业务：双面板与多层板营收变动系订单结构调整所致，海外订单拉动境外营收yoy+27%。2026 年上半年，公司单面板、双面板、多层板营收分别为10232 万元（yoy+1.13%）、15781 万元（yoy-1.73%）、27590万元（yoy+17.22%），毛利率分别为21.23%（yoy+1.54pcts）、8.80%（yoy-4.95pcts）、20.13%（yoy-8.99pcts）。2026H1 公司双面板收入略有下滑，多层板收入明显增长，双面和多层板收入变动主要与订单结构相关，2026H1 东台工厂订单饱和，公司优先保证了附加值相对更高的多层板订单的供应，放弃了部分双面板订单；双面板、多层板毛利率下滑主要系2025 年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔、PP 和金盐为代表的主要原材料价格高位运转，公司对客户调价存在一定滞后，2026 年上半年公司业绩承压。
　　按区域分类，2026 年上半年公司境内、境外营收分别为51954 万元（yoy+7.81%）、7453 万元（yoy+26.86%），毛利率分别为16.57%（yoy-4.62pcts）、11.22%（yoy-11.49pcts），2026H1 公司境外收入明显增长，主要与公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关。2026H1 公司境外销售毛利率下降，主要原因系①外销产品结构变化，应用于家用电器的单面板销售增加，其附加值较低；②美元持续走弱，汇率影响。
　　成就：公司开展800G 光模块PCB、高端HDI 等工艺研发，国内加码HDI 产线扩建，同步推进泰国海外工厂建设。研发创新：2026 年上半年，公司围绕关键技术升级与工艺积累持续加大研发投入，重点提升高密度互连、高频高速等高端产品的工艺能力；2026H1 公司围绕市场需求、前瞻技术等进行了800Ｇ高速光模块PCB 技术、任意层HDI 板压合涨缩稳定性、镭射最小孔径加工能力、脉冲电镀极限孔径（20:1）深镀能力等的项目研发工作，为高端HDI 产品转型升级做技术储备。产能布局：昆山工厂产能保持相对稳定，东台一厂成熟产线持续扩产，至2026 年6 月，已扩产至15 万m2的月产能，包括14 万m2 的双多层板和1 万m2 的HDI 板产能；2026 年6 月，公司成功竞得东台市编号2026（工）8 号工业用地，将用于投资建设东台二厂“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，东台二厂一期建设将于2026 年8 月正式启动，预计于2027 年四季度试生产，是公司实现产品升级、提升核心竞争力的关键举措；泰国工厂一期建设正常推进，预计2026 年四季度完工并于2027 年一季度试生产；后续公司将借力H 股上市融资，有序推进泰国工厂二期建设，布局更完整和丰富的海外产品矩阵，泰国基地的建设将有助于规避国际贸易壁垒，并作为辐射东南亚及欧美市场的重要枢纽，为公司全球化运营提供有力支撑。我们认为，公司研发攻关800G、高端HDI 等PCB 工艺，国内持续扩充HDI 产能，海外泰国基地稳步建设，全球化产能布局持续落地。
　　看点：公司深耕汽车电子、工控、消费电子存量市场，积极切入AI 算力、光通信、智驾等高增长下游领域，并依托海外基地赋能全球化业务拓展。产品迭代：AI 算力基础设施建设驱动的产品高端化趋势，与公司长期推进的技术升级方向高度契合，行业需求正从传统多层板加速向高层数板、HDI 板、高频高速板等高附加值产品转移，而公司已形成涵盖单双面、高多层、HDI、金属基板、高频高速板、背板及超薄PCB的多元化产品矩阵。下游领域：公司已在汽车电子、中高端消费电子、工业控制等领域形成业务基础，并积极布局高端HDI 产品的产能并储备关键工艺能力，为新能源汽车、辅助驾驶系统、光通信、服务器、人工智能等高增长应用做技术储备；泰国生产基地的建设则有利于公司跟随客户全球化布局，提升海外市场　　服务能力。我们认为，公司立足汽车电子、工控、消费电子基本盘，依托完备PCB 产品矩阵，布局AI 算力、光通信、智驾等高景气赛道，泰国基地进一步强化海外业务拓展能力。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.27/1.62/1.98 亿元，对应当前股价PE分别为28/22/18 倍。我们认为公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，借H 股IPO 推进资本国际化，为产能与技术升级赋能。未来，公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，有望进一步提升全球品牌影响力，夯实全球化运营基础，在新兴赛道释放增长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。