紫金黄金国际(2259.HK)：量价共振业绩高增 成本管控彰显经营韧性

机构：中信建投证券
研究员：覃静/年亚颂

　　核心观点
　　公司发布2026 年半年报，上半年营收39.87 亿美元、同比增长100%，归母净利润14.51 亿美元、同比大增179%，业绩高增得益于金价上涨及产量增长。公司矿产金产量同比提升44%，主要系阿基姆、瑞果多金矿完整并表，存量矿山稳步增产。公司AISC同比微增7%，系金价带动特许权使用费上涨，剔除该因素后运营成本实则优化。公司勘探增储成果亮眼，叠加后续技改扩产落地、现金储备充裕，内生外延成长逻辑清晰。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩公告
　　2026 年上半年实现收入39.87 亿美元（同比+100%），归母净利润14.51 亿美元（同比+179%），净利润增长主要系：1）黄金价格上涨；2）矿产金产量同比增加44%，量增主要来自加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿全面并表。
　　简评
　　量价齐升驱动业绩爆发，成本控制彰显经营韧性公司2026 年上半年实现营业收入39.87 亿美元，同比增长99.67%；实现归母净利润14.51 亿美元，同比增长178.83%，业绩高增的核心驱动力来自金价的上升及公司产量的增长。
　　产量：2026 年上半年公司矿产金总产量为27.3 吨，同比约+44%。
　　产量增长主要源于2025 年新收购的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿在本报告期内实现全年并表，分别贡献产量4.0 吨和3.3 吨。同时武里蒂卡、罗斯贝尔等成熟矿山亦实现稳健增产。
　　成本：公司全维持成本(AISC)为1,678 美元/盎司，同比上升7%。
　　成本上升主要由于金价上涨导致特许权使用费相应增加，若剔除该因素，公司的单位生产成本实际同比下降，显示出公司成本管控能力强。未来随着新项目运行进一步稳定、技改项目投产及规模效应释放，单位成本仍具备持续优化空间。
　　增储：公司上半年投入约1652 万美元开展地质勘探，累计完成地质勘探钻探工程约8.4 万米，累计新增金金属量约34.7 吨。其中，武里蒂卡金矿、诺顿金田以及罗斯贝尔金矿三大项目表现突出，合计贡献大部分增量。武里蒂卡金矿矿区以10.5 吨金金属量增储位居首位；诺顿金田预估新增约10.0 吨金金属量；罗斯贝尔金矿RGM矿区新增约7.3 吨金金属量；瑞果多金矿亦新增约3.1 吨金金属量。
　　内生外延增长路径清晰，长期成长确定性高
　　内生增长方面，公司持续加大勘探投入，同时持续推进多个重点技改扩建，如瑞果多金矿的千万吨级采选扩建、阿基姆金矿的扩能工程等，这些项目预计在2028 年前后陆续投产，将驱动公司产量迈上新台阶。外延增长方面，此前市场预期的对联合黄金（Allied Gold）的整体收购计划有所调整，公司于报告期后转为以2.95 亿美元战略入股其9.2%的股权。目前公司账上仍有38.7 亿美元的现金，依托紫金矿业强大的项目筛选和并购整合能力，未来仍有能力把握优质资源整合机遇。
　　投资建议
　　假设2026-2028 年黄金价格分别为4500/4700/4900 美元/盎司，预计公司2026-2028 年归母净利分别为29.04/32.39/39.82 亿美元，对应当前股价的PE 分别为19/17/14 倍，考虑到公司持续进行探矿增储和产能扩建，并积极布局海外矿山资源，公司具备较高的成长性，给予公司“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）黄金价格大幅下跌：公司的核心盈利直接受国际金价影响，若美国通胀超预期顽固，可能导致美联储采取比预期更激进的紧缩政策。这将推高实际利率，削弱黄金的持有吸引力，同时提振美元汇率，从计价层面压制金价。两者共同作用可能引发金价趋势性下跌，从而对公司收入与利润造成直接冲击。
　　（2）原材料价格上升风险：在矿山开采及冶炼过程中，柴油、电力、钢材、化工材料及爆破品等关键物资的价格上涨，将直接传导至生产环节，推高公司的现金生产成本，此类输入性成本压力可能降低公司盈利能力；（3）受环保或限产等因素影响，公司主要产品产量不及预期风险：公司的黄金开采环节对环保政策及生产许可具有较高依赖性。若相关要求提升，可能导致部分矿山或冶炼设施需进行改造或暂时停产，直接影响黄金产出。
　　（4）国际化经营风险：国际经济和政治形势逐渐复杂化，中国企业在国际化经营中所面临的各类风险不断增加，包括政治风险、法律风险、经济环境风险、宗教环境风险、财务风险、文化融合风险等，可能会对公司海外经营造成影响。
　　（5）项目并购进度不及预期风险：若国内外监管审批出现变化，或市场融资环境变化导致资金筹措延迟，可能直接影响并购交易的完成时间。该风险将延缓公司通过外延扩张实现资源增长的战略步伐，影响国际化资源布局。