驭势科技(1511.HK)：驭见全景 势启未来

机构：华泰证券
研究员：何翩翩/沈晓峰/易楚妍/黄凡洋

　　首次覆盖驭势科技（1511 HK），给予买入评级,目标价83 港元。我们看好公司三点核心逻辑：1）机场L4 自动驾驶龙头，竞争优势持续巩固。公司深耕L4 自动驾驶近十年，在产品矩阵、算法能力及运营经验等方面均位于行业前列，有望依托成熟的商业化解决方案，提升商用车、乘用车L4 自动驾驶市场份额。2）聚焦全场景，商业化兑现领先行业。公司依托U-Drive智驾系统，实现机场、厂区、港口、矿山、智慧城市等多场景快速复用，企业客户付费意愿强。随着部署规模持续扩大，营收与盈利能力或将不断提升。
　　3）全球化布局领先，成长空间广阔。公司积极部署海外商业化落地，在新加坡、卡塔尔设立附属公司，并积极拓展北美、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等市场，计划未来三到五年将业务拓展至全球50 个国家和地区。依托成熟的产品和项目经验，公司有望加速海外商业化复制，打开长期成长空间。
　　此外，公司已于9 月7 日正式纳入港股通标的名单。
　　三大业务板块市场空间广阔，支撑公司增长动能公司重点布局机场无人化、城市Robobus 及港口无人运输三大业务板块，均具备明确的设备替代需求与规模化落地基础。机场方面，我们测算全球前50 大机场潜在无人车保有量约3.38 万辆，对应年均更新需求约3,376 辆、年化市场空间约53 亿元；城市公交方面，在无人巴士渗透率达到10%的假设下，全国公交年度车辆采购与运营市场空间合计约164 亿元；港口方面，基于集装箱吞吐量测算，中国前十大港口及全国港口潜在运营车辆规模分别约9.96 万辆和13.4 万辆。我们认为，机场业务有望率先实现商业闭环，Robobus 与港口业务则有望伴随政策推进、车辆更新及示范项目复制逐步放量，三大板块共同支撑公司中长期增长动能。
　　U-Drive 平台驱动跨车型复用，Tier 0.5 模式构筑合作壁垒依托U-Drive 软件底座，驭势科技可将机场场景积累的技术、数据与工程经验快速复用于牵引车、配送车、巴士及特种车辆，覆盖L2 至L4 需求，并缩短车型适配与项目交付周期。目前，公司已与6 家主要商用车厂合作，可基于同一平台开发不同规格的L4 套件，摊薄单项目研发成本。同时，公司采用Tier 0.5 模式，前置参与车型定义与联合开发，并持续提供软件升级、运营支持及技术服务，有助于深化主机厂合作并延长项目生命周期。
　　与市场不同之处：我们认为封闭场景或将率先实现L4 规模化兑现市场更关注Robotaxi 的高价值长期空间以及较强的主题属性，我们更强调自动驾驶商业闭环形成的先后顺序。我们认为，机场、厂区、港口等封闭及半封闭场景运行边界明确、作业流程标准化、交通参与者相对可控，且降本增效价值可直接量化，因此更容易完成技术验证、客户采购及规模复制。同时，企业客户付费主体明确、投资回报周期清晰，成熟方案可在不同项目间快速复制，推动商业化持续扩张。随着项目运营经验和标杆案例不断积累，行业龙头有望进一步提升项目获取能力和竞争壁垒。我们认为，封闭及半封闭高价值场景有望率先跑通商业闭环，短期确定性相对更高。
　　首次覆盖给予“买入”，港股目标价83 港元
　　我们看好驭势科技依托机场场景的先发优势，持续向港口、城市接驳等场景复制扩张；封闭及半封闭场景商业化进程领先，企业端客户付费意愿与付费能力更强，有望推动公司收入持续增长，我们预测公司26/27/28E 营业收入达5.2/7.7/12.4 亿元人民币。鉴于公司正处于行业发展的早期阶段，我们以DCF 进行估值，假设WACC 11.2%，退出倍数4.5x EV/Sales，预测公司目标股权价值约116 亿元人民币，对应港股目标价83 港元。
　　风险提示：短期盈利承压、市场竞争加剧、监管挑战、技术落地能力不足等。