智谱(02513.HK)：ARR已达16亿美元 Token效率显著提升

昨天 00:00

机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲/孙行臻/焦安东

　　事件：智谱发布2026 年半年度业绩报告。2026H1 公司录得收入9.54 亿元，同比增长399.7%。按部署方式，云端部署收入8.25 亿元，同比增长2735.7%；本地化部署收入1.29 亿元，同比下降20.4%。其中，本地化部署进一步分为企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他，分别录得收入0.56/0.67/0.06 亿元。本期公司毛利率为26.4%，同比下降23.6 个百分点，主要由于收入结构向云端部署切换影响。经调整净亏损19.64 亿元，同比扩大12.1%。
　　量价齐升叠加算力效率改善，推动MaaS 平台商业化加速。截至2026 年8 月，MaaS 平台Token 调用量较年初增长超40 倍，其中Coding Plan 调用量增长超23 倍。用户规模及客户使用深度均快速提升，平台用户数超过740 万，付费日活较年初增长603%，按收入计前十大客户的日均调用量较年初增长98 倍。同期，API 平均价格较年初提升约101%，进一步带动收入增长。效率端，公司提出“ 算力乘数”指标，即每投入1 元算力所对应的开放平台及API 收入，2026H1 较去年同期提升约14 倍。随着模型能力增强及基础设施效率提升，算力投入的收入转化效率有望继续改善。
　　截至2026 年8 月末，智谱的ARR（月度计算）已达16 亿美元。
　　GLM-5 系列持续拓展能力与成本效率前沿。模型层面，GLM-5 系列已迭代了GLM-5/5.1/5.2/5.3/5.3-Flash 多个版本，其中GLM-5 以Coding 为核心入口，并逐步将能力延伸至系统理解、任务规划、工具调用等复杂场景，提升长程任务执行能力。GLM-5.2 到5.3 的迭代证明了模型能力提升已不再单纯依赖参数规模扩张，后训练正成为重要的Scaling 方向。GLM-5.3-Flash 则采用全新架构，重点面向高频、大规模及成本敏感型调用，在降低推理成本的同时维持较强模型能力，并验证了国产芯片支撑超大规模推理服务的可行性。
　　展望未来，智谱正在推进下一代基座模型训练，进一步向更大的有效规模、更长上下文以及原生多模态统一建。模在演参进数规模之外，公司认为有效深度、训练深度及任务环境同样决定模型能力上限，其中任务环境将成为下一阶段重点投入方向。
　　维持“ 买入”评级。我们持续看好智谱GLM 系列模型的能力迭代以及ARR的增长，预计公司2026-2028 年收入为61、123、203 亿元，同比增长748%、101%、65%；non-GAAP 归母净利润为-29、-11、8 亿元。维持买入”评级。
　　风险提示：模型迭代不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、盈利改善不及预期的风险等。