药明生物(02269.HK)深度研究报告：产品结构优化与后端放量共振 生物药CDMO领先企业进入增长新阶段

机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨

　　一体化CRDMO 平台贯通生物药研发生产全流程，项目储备与长期业绩增长构成发展基础。公司以药物发现业务获取早期项目，并依托一体化平台将服务范围延伸至工艺开发、临床生产和商业化生产。截至2026 年6 月30 日，公司综合项目数量达到1,064 个。2016 至2025 年，公司营业收入和扣非净利润CAGR 分别为41.0%和43.7%。2026 年上半年，公司实现营业收入117.87 亿元，同比增长18.4%；经调整归母净利润33.06 亿元，同比增长38.4%。
　　生物药市场扩容与复杂分子管线增长支撑外包需求，大型商业化产能的重要性进一步提升。
　　1）全球生物药制造产能增速低于需求侧指标增速。据富士胶片测算，2023 至2032 年，全球重磅药物销售额预计CAGR 为7%，同期全球生物药制造产能预计CAGR 约为5%。需求侧指标增长快于产能扩张，具备大型商业化生产能力的领先企业有望承接更多后期项目。
　　2）中国复杂分子管线持续扩充，为国内CDMO 企业提供潜在项目来源。据医药魔方数据，2025 年，中国开发者在全球双抗和ADC 在研管线中的占比分别达到50%和56%。截至2026 年6 月30 日，药明生物拥有约5,180 名科研人员，WuXia TrueSite 平台可实现单抗项目6 个月的DNA 至IND 交付周期，规模化科研团队与技术平台共同提高多项目并行开发和早期项目交付效率。
　　后期项目储备持续增加，复杂分子占比提升推动业务结构向后端延伸。
　　1）PPQ 数量及排期上行，M 端收入增长具备项目基础。2025 年公司完成28个PPQ，同比增长75%，2026 年预计执行34 个PPQ；截至2026 年6 月30日，公司拥有78 个III 期项目和28 个商业化生产项目。2026 年上半年，公司III 期临床开发及商业化生产收入同比增长10.5%至47.37 亿元。随着现有项目继续向商业化阶段推进，M 端收入贡献有望进一步提高。
　　2）双/多抗和ADC 已成为新增项目的重要组成部分。2026 年上半年，公司新增169 个综合项目，其中123 个为内生新增项目、46 个来自收购东曜药业；双/多抗和ADC 合计占新增项目的71%。2026 上半年双/多抗业务收入同比增长约30%，药明合联收入同比增长37.0%至37.01 亿元。复杂分子项目增加并逐步向后期阶段推进，将带动工艺开发、PPQ 及商业化生产服务需求增长，从而扩大后端业务收入来源。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为256.03 亿元、303.12 亿元和361.75 亿元（同比+17.5%、+18.4%和+19.3%），归母净利润分别为59.45亿元、73.53 亿元和91.17 亿元（同比+21.1%、+23.7%和+24.0%）。参考可比公司估值，给予公司2027 年28x PE（Non-IFRS 口径），对应目标价约66.23港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治与海外政策风险；行业周期波动与产能运营风险；市场竞争加剧与客户结构风险; 资产处置进度及收益不及预期风险。