蔚来-SW(9866.HK)：三品牌销量共振 盈利拐点加速兑现

机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然

　　核心观点
　　2026Q2 公司实现营收321.37 亿元，同环比+69.1%/+25.9%；毛利率18.4%，同环比+8.4pcts/-0.6pct，经调整净利润2.07 亿元，环比+209.7%，经营现金流与自由现金流转正，交付10.77 万辆新车，同比+49.4%。H1 营收为576.70 亿元，同比+85.8%；毛利率18.7%，同比+9.6pcts；归母净亏损同比收窄89.9%至12.18 亿元，交付19.11 万辆新车，同比+67.4%。公司高毛利旗舰产品放量驱动产品结构升级，叠加CBU 降本增效，盈利拐点加速兑现，智驾订阅、芯片外供及换电商业化打开服务增量。
　　事件
　　公司发布2026 年中期业绩公告，Q2 营业收入321.37 亿元，同环比+69.1%/+25.9%；毛利率18.4%，同环比+8.4pcts/-0.6pct；经调整净利润2.07 亿元，环比+209.7%；净亏损5.28 亿元，同环比-89.4%/+59%。2026H1 营业收入576.70 亿元，同比+85.8%；毛利率18.7%，同比+9.6pcts；归母净亏损12.18 亿元，同比收窄89.9%。
　　简评
　　Q2 经调利润与现金流同步转正。2026Q2 公司实现营收321.37 亿元， 同环比+69.1%/+25.9% ， 毛利率18.4% ， 同环比+8.4pcts/-0.6pct，经调整净利润2.07 亿元，环比+209.7%，经营现金流与自由现金流转正，Q2 末现金储备567 亿元，交付10.77万辆新车，同环比+49.4%/+29%。H1 营收为576.70 亿元，同比+85.8%；毛利率18.7%，同比+9.6pcts；归母净亏损12.18 亿元，同比收窄89.9%，交付19.11 万辆新车，同比+67.4%。公司预计Q3 收入为332.85-340.51 亿元，同比增长52.7%-56.2%，Q3 汽车交付量为10.8 万-11.1 万辆，同比增长24%-27.5%。
　　高毛利旗舰车型放量，产品结构同步优化。2026Q2 蔚来、乐道、萤火虫分别交付6.09/2.91/1.76 万辆。蔚来品牌Q2 平均成交价40.6 万元，7 月进一步提升至43 万元以上；ES8 上市约11 个月累计交付突破14 万辆，ES9 自5 月底开启交付后于6-7 月连续2个月位居50 万元以上乘用车市场第一，两款车型毛利率均超过20%。乐道H1 平均成交价超过24 万元，实现量价齐升；L90 上市首年累计交付突破6 万辆，L80 保持稳定交付。萤火虫连续15　　个月位居中国高端小车市场份额第一。旗舰车型占比提升与产品结构优化有望继续带动毛利增长。
　　智驾与换电商业化提速。6 月18 日，公司向超过70 万名用户推送新版世界模型，升级后蔚来/乐道城区辅助驾驶里程环比+92.8%/+127.8%；二手车订阅价380 元/月，稳定订阅率接近20%，公司预计2026 年订阅收入达数千万元。公司在全球累计布局4123 座换电站，第五代站单站成本约140 万元，较第四代降低约10 万元，2026年目标新建1000 座换电站；换电业务对外合作主要采用车企接入费模式，同时探索Robotaxi 补能及电力交易。
　　新品矩阵持续完善，2027 年换代周期蓄势。ES8 大五座版已于7 月开启交付，ET5、ET5T、ES6、EC6 等主力车型将于2027 年进行改款升级，进一步完善高端纯电产品矩阵；乐道品牌将推出战略级新产品，丰富家庭用车产品线，坚持高品质家庭用车定位；萤火虫品牌维持单一核心车型策略，通过特别版和技术迭代持续更新产品，重点提升座舱及驾驶体验。
　　投资建议
　　公司具备三品牌协同、换电网络及智驾芯片自研量产等体系化优势，ES8、ES9 等高毛利旗舰车型放量，推动2026H1 收入、毛利率和经调整净利润改善，Q2 经营现金流与自由现金流转正。在售矩阵完善推动盈利拐点加速兑现，智驾订阅、芯片外供及换电合作拓展增量，叠加2027 年换代新品接续产品周期，看好公司业绩改善与盈利能力提升。我们预计公司2026-2028 年收入为1264.19/1599.21/1807.10 亿元，净利润为-15.26/10.79/28.30亿元，对应PE 为-47.42/67.12/25.58x，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1、 行业需求及竞争格局不及预期。若国内乘用车需求恢复弱于预期、价格竞争加剧或高端纯电渗透率提升放缓，公司交付量、市场份额及盈利能力可能承压。
　　2、 新车型销量及产品换代不及预期。ES8、ES9 及乐道车型销量可能受市场需求和竞品上市影响；若2027年5 系、6 系及乐道战略新品研发、上市或产能爬坡进度不及预期，将影响销量增长与产品结构改善。
　　3、 原材料价格上涨及降本效果不及预期。若存储芯片、大宗商品及动力电池价格继续超预期上涨，或VAVE、采购优化及技术方案替代效果低于预期，整车毛利率和现金流改善进度可能承压。
　　4、 智能驾驶及换电商业化不及预期。若世界模型迭代、智能驾驶订阅渗透率、芯片外供定点或换电站利用率提升低于预期，相关服务收入增长及换电业务减亏进度可能不及预期。