春风动力(603129)：全地形及油摩深化全球发展 电动两轮开拓第三曲线

机构：中泰证券
研究员：何俊艺/刘欣畅

　　全地形车：产品结构升级量利齐增，竞对走弱＆关税改善迎发展良机。
　　全地形车需求集中于北美与欧洲，占全球需求量分别约73%和16%，2025 年全球行业总量约97 万辆，预计未来三年年均销量维持在100-110 万辆；北美市场UTV 占比在65% 以上、结构趋于中高端。公司为利润与现金流核心来源， 拥有CFORCE/UFORCE/ZFORCE/XFORCE 四系列产品、覆盖400-1000cc 全排量段，近年U10 Pro、Z10、X10 等高端新品持续推出，加强在高端市场竞争力。2024-2026H1销量同比分别+15%/+17%/+29%，出口ASP 由约3.3 万元提升至约5.5 万元，呈现量价共振；泰国、墨西哥工厂陆续落地并处于爬产阶段，毛利率有望进一步上行。关税端，2026.04 后公司墨西哥工厂产品与满足USMCA 认证产品的关税差距收窄至2.5%、2026.06 后进一步收窄至0%附近，竞争压力显著缓解。竞对方面，北极星、庞巴迪渠道收缩、财务承压，2025 年毛利率分别为20.2%、22.7%，而公司2024-2025年营收同比+9%/+36%、毛利率达32.1%，持续增长且盈利优势显著。
　　燃油摩托：欧洲代理权优化完毕迎高增，拉美或成增量市场。
　　两轮燃油摩托内销端国内总量略承压，但中大排量格局集中，2026H1 春风+隆鑫+钱江合计份额达56.5%、春风份额达27%；公司自2024 年起加快小排量踏板投放，2026H1≤250cc 摩托内销达4.2 万辆、同比+250%，形成"中大排玩乐车+通勤踏板"双线结构。出口端行业温和扩张，出口总量由2023 年785 万辆增至2025 年1260 万辆、2026H1 达718 万辆同比+18%，欧洲及拉美贡献主要增量。欧洲五国占据欧洲80%销量、总量约100-110 万辆，公司在意大利份额达5.6%、法国份额达4.5%；西班牙、德国于2025.06 完成代理商切换，切换后进展迅速，西班牙2026 年1-7 月增速达345%、德国2026H1 份额达5.3%且五款产品进入跨骑TOP50。拉美四国2025年销量合计约594 万辆、同比+18%且持续扩容，公司在阿根廷大排量市占率第三、哥伦比亚2025 年销量同比+53.9%，后续有望持续提升。
　　电动两轮车：渠道产能高速扩张，公司成长新引擎。
　　2025 年新国标对车速、重量、电机功率等限制更严苛，合规成本上升，切换后电自需求短期承压、中长途与高性能需求部分转向电摩/电轻摩，2026H1 电动两轮车销量2825 万辆、同比-13%，而国内电摩销量达190 万辆、同比+13%。极核背靠春风油摩底蕴、以高端定位切入电摩，2025 全年销量达55 万辆、同比+420%，已成为公司继全地形车、大排量燃油摩托之后的第三增长曲线。渠道端2025 年极核门店突破2050家、新增1260 家同比翻倍，并计划2026 年突破3200 家、2028 年突破8500 家；产能端嘉兴年产300 万台套项目总投35 亿元、建设期2 年，达产后新增燃油摩托20 万辆、电动自行车170 万辆、电动摩托110 万辆，为后续上量提供产能保障。
　　盈利预测：根据我们预测，2026-2028 年公司归母净利润分别为23.8/29.7/38.0 亿元，对应PE 分别为18.6/14.9/11.6，考虑到公司全地形车在北美高端化进程加速，油摩在欧洲份额稳步上行，电动两轮高速起量中，我们认为公司估值仍存在向上提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：国内大排量摩托车增速不及预期、海外市场开拓不及预期、新品投放进度不及预期的风险、报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险、第三方数据失真、不准确或不完整的风险。