广发证券(000776)：从海外资管经验看公募股权价值重估

机构：华源证券
研究员：陆韵婷/沈晨

　　当前市场通常以传统券商PB 框架评价广发证券，但其旗下广发基金和参股的易方达基金作为国内头部公募基金，具备轻资本、高盈利性和长期成长属性；若参考海外资管公司估值体系，广发证券存在从纯券商向综合金融平台重估的空间。
　　资管行业长期扩容和头部集中趋势明确，易方达和广发基金有望持续受益。美国资管行业过去20 年实现长期增长，2000-2025 年美国注册投资公司总规模由约7.3万亿美元增至45.1 万亿美元，CAGR 约7.6%；与此同时，行业集中度明显提升，2005-2023 年CR5 由35% 升至56% 。国内公募基金仍处于较快发展阶段，2020-2025 年行业资产净值CAGR 达13.2%，2021-2025 年公募基金CR5 由28.0%升至40.1%。参考美国经验，我们认为指数化、降费和规模效应将推动行业份额进一步向头部集中，非货基规模位居行业前三的易方达和广发基金有望持续获取增量份额。
　　海外头部资管凭借高盈利、稳定现金流和高股东回报获得较高估值，国内头部公募具备较强可比性。2015-2025 年，三家美国头部上市资管公司BlackRock、Invesco和T. Rowe Price 的平均PE 分别约21、13、14 倍。我们认为，海外资管机构可以获得较高估值的原因在于资管业务【高盈利、稳定现金流、高股东回报】的三大属性。对比来看，2015-2025 年易方达基金、广发基金营业收入CAGR 分别达12.6%、11.3%，高于三家海外可比公司；2016-2025 年平均净利润率分别达29.4%、28.7%，与海外头部资管接近。我们认为，易方达基金和广发基金兼具较强成长性和盈利能力，具备参考海外资管公司采用PE 估值的基础。
　　关于被动化投资趋势加深带来的行业长期费率下行的影响，我们认为，这或许不会改变头部公募长期盈利逻辑，规模优势的重要性反而进一步提升。长期来看，被动化仍可能压低行业综合费率，但其本质是降低单位AUM 盈利能力，而非改变头部资管公司的盈利模式。美国过去二十年在指数化率提升、费率持续下降的同时，行业AUM 和头部机构利润仍实现长期增长；对于易方达和广发基金而言，领先的管理规模、品牌、投研、渠道及产品布局有望通过AUM 增长、份额提升和成本摊薄较大程度抵消费率下行影响，盈利能力仍具较强韧性。
　　盈利预测与评级：分部估值有望重估广发证券持有的优质公募资产，维持“买入”评级。我们认为，市场通常主要以传统券商PB 框架评价广发证券，但其持有的易方达基金和广发基金均为国内头部公募，商业模式和估值体系与传统证券业务存在明显差异，更适合采用PE 进行独立估值。预计2026 年两家公募基金合计贡献广发证券归母净利润约37 亿元，给予15 倍PE；预计2026 年末剔除相关公募资产后的剩余净资产约1757 亿元，给予1 倍PB。广发证券的大资管护城河持续巩固，财富管理转型成果兑现，我们看好公司收费类业务的领先优势，维持“买入”评级。
　　风险提示。权益市场大幅波动，资本市场改革进度不及预期，宏观经济波动风险，