国药控股(1099.HK)：器械板块经营改善 看好业绩稳健释放

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/贺菊颖/刘若飞/沈兴熙

　　核心观点
　　8 月24 日，公司发布2026 年中期业绩报告。2026 年上半年，公司实现营业收入2828.00 亿元，同比微降1.13%；实现归母净利润34.04 亿元，同比下降1.79%；实现基本每股收益1.09 元，业绩低于我们此前报告预期。展望2026 年下半年，公司药品分销业务收入端增速或将改善，器械分销板块在SPD 等项目助力下有望回归增长周期，零售板块持续恢复，考虑到公司持续推进降本增效，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩公告
　　8 月24 日，公司发布2026 年中期业绩报告。2026 年上半年，公司实现营业收入2828.00 亿元，同比微降1.13%；实现归母净利润34.04 亿元，同比下降1.79%；实现基本每股收益1.09元，业绩低于我们此前报告预期。
　　简评
　　分销业务承压，零售板块表现较好
　　26H1，公司营业收入同比下降1.13%，主要由于受院内系列政策影响，药品分销板块收入同比下降1.39%为2154.96 亿元，但器械板块收入降幅明显缩窄，零售板块收入稳健增长8.58%。归母净利润同比下降1.79%，主要由于受结构影响，毛利率有所下降，但公司持续推进降本增效，费用率有所节降。
　　药品分销短暂承压，创新品种表现较好
　　26H1，公司医药分销板块收入同比下降1.39%为2154.96 亿元，业务经营溢利率同比下降0.16 个百分点为2.42%，主要由于集采、院内价格治理及医保控费等因素影响。26H1，公司积极调整业务结构，紧抓国谈品种和创新药发展机遇，26H1 增速分别达到27%和30%，有效对冲了集采带量产品影响。同时，基于创新药、特药的专业CSO 营销服务、三方物流服务收入均实现同比增长，对毛利的贡献逐步凸显。我们认为，公司将进一步优化品类结构及渠道布局，继续推进业务创新转型，26 年表现有望稳步向上。
　　器械分销降幅收窄，产品结构影响经营溢利率
　　26H1，公司器械分销板块实现收入568.54 亿元，同比微降0.35%，降幅有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.15 个百分点为1.17%。虽然IVD 试剂集采及大型设备集采政策对相关产品销售造成一定影响，但公司积极推动业务向高附加值服务转型，高毛利的器械SPD 服务、医工服务等第三方服务收入均实现同比增长。上半年，公司新增SPD 项目35 个、新增单体医院集中配送项目28 个，持续为板块增长释放动能。我们认为，2026 年下半年，公司器械智慧供应链项目有望稳步增加，叠加临床刚需医用耗材需求提升，公司器械分销板块或将恢复稳定增长趋势。
　　零售板块表现较好，专业药房持续贡献
　　26H1，公司零售板块实现收入186.35 亿元，同比增长8.58%，主要由专业药房表现较好，业务经营溢利率同比提升0.32 个百分点为3.00%。公司专业门店体系依托集团批零一体化优势，深度把握处方外流和创新药院外商业化机遇，销售收入保持稳定增长；国大药房体系则聚焦经营质量优化，门店数量仍在优化，截至6 月底，国大药房门店数量减少246 家为7975 家，但存量直营可比门店经营好转，费用压降成效明显。我们认为，2026年下半年，公司仍将加速发挥批零一体化优势，推动专业化药房保持快速增长趋势，此外，国大药房经营效率及盈利能力有望继续提升。
　　看好经营稳健改善
　　展望2026 年下半年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，公司药品分销板块有望回归稳健增长态势。同时，公司器械板块有望受益于SPD 服务及刚需耗材产品放量，业绩有望回归增长赛道。零售板块经营效率持续改善，盈利能力有望提升。此外，公司加速挖掘数智化潜力，稳步推进降本增效，盈利能力有望逐步提升，我们看好公司十五五期间业绩稳健增长。
　　产品结构影响毛利率，费用管控效果体现
　　26H1，公司综合毛利率为6.74%，同比下降0.37 个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降。销售费用率为2.59%，同比下降0.19 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.23%，同比下降0.05 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.29%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为237.63 亿元，上年同期为341.11 亿元，主要由于账款收回规模减小。存货周转天数为45 天，同比增加1 天，基本保持稳定；贸易应收账款周转天数为145 天，同比增加2 天，主要由于部分终端回款延迟。
　　其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为5846.59 亿元、6060.39 亿元和6317.40 亿元，分别同比增　　长1.7%、3.7%及4.2%，实现归母净利润分别为73.36亿元、76.67亿元和80.24亿元，分别同比增长2.5%、4. 5%及4.7%，折合EPS 分别为2.35元/股、2.46 元/股和2.57元/股，对应PE 为6.1X、5.8X、5.5X，维持“ 买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。