古茗(1364.HK)：业绩表现亮眼 开店与调整并行

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　古茗发布2026 年中期业绩公告，上半年实现营收74.70 亿元，同比+31.9%；期内利润15.68 亿元，同比-3.6%；经调整利润15.68亿元，同比+44.4%；经调整核心利润17.30 亿元，同比+53.3%。利润差异主要在于优先股公允价值变动收益，去年同期5.57 亿元，剔除该影响后经营表现亮眼。
　　投资要点
　　收入分析：门店数量、单店收入齐升，门店净增贡献更大增量。
　　26H1 公司实现营收74.70 亿元，同比+31.9%，拆分来看，门店数量净增3172 家，同比+28.37%，折算同店收入41.60 万元，同比+3.42%。
　　1）门店数量：上半年新开门店1318 家，闭店521 家，净增797家至14351 家，上半年公司主动放缓扩张节奏，同时优先推进第六代门店升级。
　　门店分布来看，一线城市门店数量占比3%，新一线城市15%，二线及以下城市占比82%，乡镇门店占比进一步提升至45%，公司坚持“地域加密”策略，持续深化低线市场渗透，同时以南京为试点探索高线城市打法。
　　2）单店表现：上半年门店总GMV 达197.47 亿元，同比+40.1%；单店日均GMV 为7800 元（去年同期7600 元），同比+2.63%；杯数来看，售出总杯数11 亿杯，同比+35.88%，单店日均售出杯数440 杯（去年同期439 杯）。总GMV 增速趋势与营收趋势趋同，主要系门店网络扩张与单店产出提升双轮驱动；单店日均和单店杯数表现稳健，得益于咖啡品类丰富及早餐场景拓展，部分对冲了外卖平台补贴减少的拖累。
　　3）加盟商：截至26H1，公司合作加盟商共7153 名，同比+21.8%；上半年新增加盟商800 名，同比-40.2%；退出322 名，退出率由去年同期的5.33%降至4.31%，存量加盟商稳定性有所提升。加盟商净增规模有所收窄，但更多来自老加盟商，开店结构优化有助于门店质量管控。
　　品类扩张：咖啡覆盖率快速提升，早餐烘焙业务有望成为单店新动力。上半年公司同店表现优于同行，我们认为一方面来自于公司极致的产品力，另一方面来自于咖啡等新业态的贡献，具体来说：
　　1）茶饮业务：公司水果茶凭借供应链壁垒维持竞争优势，为存量门店贡献稳定流水增量；同时持续推新，上半年累计推出51 款新品，其中茶饮39 款，覆盖轻乳茶、原叶鲜奶茶、果茶等热门品类，在经典款基础上持续迭代口感与配方，有效提升消费者复购频次。
　　2）咖啡业务：自去年上新咖啡业务以来，咖啡覆盖率逐步提升，截至2026 年6 月末，配备咖啡机的门店已超1.35 万家，覆盖率约94%，咖啡收入占整体收入20%以上。上半年推出的51 款新品中有12款咖啡，咖啡新品数量占比23%。公司依托水果茶供应链能力向咖啡品类延伸，“风味果咖”成为品牌特色，同时咖啡品类补充了早餐时段营业，这些共同推动单店收入实现正增长。
　　3）烘焙早餐与HPP 果汁：去年开始公司启动早餐烘焙业务，目前烘焙门店试点已基本完成，后续小规模扩张可以期待。若成功扩张，将有效贡献公司的单店收入。此外，HPP 果汁业务继续处于孵化中。
　　利润分析：毛利率显著提升，经营杠杆持续释放。
　　1）毛利率方面，2026H1 毛利率33.4%，同比+1.9pct，我们认为主要得益于：1）低毛利的咖啡机等设备销售占比下降；2）供应链规模效应有效对冲咖啡豆等原材料价格上涨；3）地域加密策略下仓配效率提升。
　　2）费用率方面，销售及分销开支费率5.06%，同比-0.46pct，主要系上半年未开展大规模品牌营销投放，下半年将落地代言人等市场活动，销售费用率预计有所抬升，但全年预期费率整体可控；行政开支费率2.79%，同比-0.48pct，研发开支费率1.65%，同比-0.34pct，二者均同比下降主要由于收入快速增长带来的经营杠杆效应。
　　未来展望：短期稳健增长，中长期持续看好增长潜力。短期来看，我们认为下半年随着基数进入中低阶段，叠加咖啡品类继续放量及调改红利逐步释放，全年收入高增延续，利润端考虑到代言人等营销投放加大，以及规模优势带来的费用率下降，我们认为全年利润持续高于收入增长。中长期来看，我们看好公司的增长潜力，主要原因有：
　　1）咖啡及早餐品类放量：当前咖啡收入占比20%，未来有望提升至25-30%；烘焙早餐后续进入小规模扩张阶段，未来将与咖啡品类共同补充早餐时段，共同带来新增量；2）老店调改红利：全年调改约2000家，2026 年对同店贡献约1-2 个百分点，更大红利将于2027 年释放，调改后门店堂食与盈利改善明显。3）供应链与研发构筑长期壁垒：
　　两大生产基地及24 个仓库的全国性冷链网络支撑长期扩张，长期门店空间看3 万至4 万家以上，当前14351 家仍有充足空间。
　　投资建议
　　我们预计公司26-28 年营业收入为162、191、222 亿元，分别同比增长26%、18%、16%，归母净利润为31.8、39.6、47.5 亿元，同比增长2%、24%、20%，EPS 分别为1.36、1.69、2.03 元/股，当下股价对应PE 分别为16x、13x、11x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；食品安全风险；开店进展不及预期；单店销售不及预期风险等。