壁仞科技(06082.HK)：国产GPGPU领军者 智能算力国产替代加速

机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨

　　壁仞科技是国内GPGPU领军企业，已进入产品规模化交付和收入快速增长阶段。公司成立于2019年，专注于GPGPU芯片及智能计算解决方案，先后完成BR106、BR110和BR166等产品的研发、流片及量产，并于2026年1月登陆港交所。公司以自研GPGPU架构为核心，客户覆盖国家级算力平台、电信运营商、商业AIDC、AI大模型公司及科研机构。公司26H1实现收入12.36亿元（预告11.5-13.0亿），同比+1998%。
　　主要受益于壁砺系列旗舰GPU规模交付及大型智算集群交付。毛利率42.7%，同比提升10.8pct，主要受云端训练产品收入提升驱动，净亏损3.77亿元（预告3.2-4.0亿元），同比收窄76.4%，经调整亏损3.37亿元（预告2.9-3.6亿元），同比收窄38.9%。
　　AI训练与推理需求持续扩张，国产替代为国内GPGPU厂商打开长期成长空间。大模型参数规模、Token调用量及多模态、推理模型应用快速增长，持续推高计算能力、显存容量和集群扩展需求。与此同时，中国GPGPU市场仍高度依赖海外供应商，英伟达市场份额达到97.6%；在美国高端GPU出口限制持续升级、国内智算中心加快建设以及供应链本地化的背景下，国产算力芯片替代正由政策驱动逐步转向实际采购需求。壁仞科技作为国内少数具备GPGPU全栈能力的厂商，有望受益于行业需求增长和国产化率提升。
　　公司实施“1+1+N+X”平台战略，软硬协同构筑全栈式智能计算能力。1）硬件方面，公司基于统一自研GPGPU架构推出BR106、BR110及BR166等产品，覆盖数据中心训练、推理及边缘计算场景，并形成PCIe板卡、OAM模组、服务器和集群等多形态产品矩阵；公司较早采用2.5D Chiplet封装和双计算裸晶设计，在性能扩展、能效及量产良率方面形成差异化优势。下一代BR20X预计进入商业化阶段，BR30X和BR31X有望进一步完善云端训练、推理及边缘产品布局。2）BIRENSUPA软件平台、光互连超节点及生态适配能力进一步强化产品竞争力。BIRENSUPA覆盖编程模型、编译器、加速库、训练与推理框架及开发工具链，兼容PyTorch、vLLM等主流AI框架，并已适配DeepSeek、阶跃星辰、腾讯混元、智谱GLM、阿里千问、Kimi等主流大模型，有助于降低客户迁移和开发成本。公司自研“光跃LightSphere X”超节点方案，可提升大规模GPU集群的线性扩展效率；同时，公司已在运营商、国家级算力平台和商业智算中心落地千卡级项目，客户数量增加、集中度逐步下降，国内供应链替代亦持续推进。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026—2028年营业收入27.5/90.0/184.0亿元，同比增长165%/228%/104%。预计2026-2028年经调整净利润分别为-7.7/11.6/38.2亿元，对应经调整净利率分别为-28%/13%/21%。首次覆盖，给予“优于大市”评级。