地平线机器人-W(09660.HK)：智驾芯片市占率提升 打造ARM+ANDROID模式

机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲

　　上半年收入贴近7 月份指引上限，毛利润率稳健。2026H1 公司收入20.55 亿元，同比增长32.9%，贴近此前24.8%-34.5%的指引上限。其中产品解决方案/授权及服务收入分别为9.3/11.3 亿元，占比45%/55%，分别同比增长14.8%/52.7%。产品及解决方案收入同比增长主要是由于征程系列处理硬件出货量增长12.1%至221.8 万套，以及公司产品持续升级使得ASP 提升。授权及服务业务同比增长主要是由于公司持续向多家世界级车企客户授权核心底层技术、支持具备自研实力的客户开展自主研发。公司毛利率录得66%，同比基本持平，其中产品解决方案/授权及服务业务毛利率分别为36.2%/90.4%。产品解决方案毛利率同比降低8pct 主要是由于域控制器等产品拉低了毛利率，剔除此项影响后，2026H1 公司产品解决方案毛利率同比提升3pct 至48.1%。公司在上半年有21 亿采用权益法入账的分占投资亏损（主要是由于D-Robotics 在26Q2 的优先股公允价值变动影响）、52 亿元的金融负债公允价值变动（主要由于Cariad 持有的可转债因股价下跌而产生的公允价值变动）、终止经营业务利润约21.7 亿元（其中终止并表D-Robotics 报表时分占其公允市值与分占其负债净额之间的差额带来的一次性收益约为27.8 亿元）。公司2026H1 最终录得37.8 亿元的归母净利润，经过SBC/公允价值变动/终止并表D-Robotics 带来收益等因素调整后，公司non-GAAP 归母净亏损大约为16.7 亿元，non-GAAP 归母净亏损率大约为81%。
　　智驾芯片持续向高阶升级，公司市占率提升；J7 进展顺利，预计27Q2 完成流片。1）国内市场方面，26H1，搭载AD（（高高 NOA 和城市NOA）的车型占全部智能新车销量的比重持续攀升至46.8%，城区NOA 占AD 的比重已达到64.1%。公司在上半年征程系列处理硬件出货221.8 万片，同比增长12%。根据高工智能汽车，26H1 公司在中国市场自主品牌乘用车标配智驾芯片供应商中市场份额约32%，位列第一，超过了英伟达；在支持城区NOA 智驾芯片供应商市场份额为23%，仅次于占据39%的英伟达。就合资企业而言，酷睿程基于J6 系列芯片和核心IP 打造的全场景高级驾驶辅助方案已进入量产阶段，将搭载于大众集团在华三家合资企业的7 款全新电动化车型，公司在丰田在华合资车型上的量产项目也开始落地。2）出口方面，26H1 出口量前六大车企合计份额（CR6）超过70%。公司已通过系列生态合作伙伴，实现了对全部六家头部出口车企的车型覆盖，已累计获得超过60 款出口定点车型。3）展望未来，公司下一代产品J7 不仅提升了算力，也针对下一代更大参数量HSD 智能驾驶模型及咖咖虾智能座舱Agent 的端侧部署进行原生优化。公司预计J7 将于2027Q2 初完成SoC 的流片。整体在智驾芯片方面，我们认为公司头部地位稳固，且仍有进一步替代英伟达、提升高阶市场份额的空间，叠加在舱驾融合领域的领先性布局，我们认为公司智驾芯片业务的成长性仍高。
　　软件持续升级， HSD V2.0 能力领先。6 月29 日，公司正式发布全场景辅助驾驶系统HSD V2.0版本，该版本基于世界模型+端到端强化学习的模型升级，进行了包含6 大维度进化、18 项新增功能及25 项体验优化，拥有“任意点到点，全维防碰撞”的核心能力。HSD V2.0 上线后，HSD 智能辅助驾驶活跃用户占比超过88%。我们预计随着公司模型的快 迭代，其MPCI 有望快 提升，从L2+逐步走向L4 的能力。公司计划于2026 年内携手一家领先的零售科技与供应链巨头启动L4级Robotaxi 试验项目。
　　坚持打造ARM+Android 商业模式，打开未来商业空间。公司已实现通过ARM+Android 商业模式，将AI 基座大模型的对外授权，赋能客户开展有条件的自动驾驶和高度自动驾驶级系统的开发工作，实现商业化变现。通过开发的合作模式，地平线支持客户于硬件、算法、软件乃至系统层面进行自主开发，与生态合作伙伴共建繁荣。该模式不仅用于汽车领域，也在向机器人、物理AI 领域收获积极进展。例如，联营公司D-Robotics 已赋能超过100 种下游机器人品类，客户超过400家并覆盖了中国半数以上的具身智能企业。
　　投资建议：我们看好公司在智能驾驶领域的领先性地位，也期待公司在机器人、物理AI 领域的发展。考虑到上半年由公允价值变动、终止经营业务带来的业绩影响，以及域控占比持续减少带来的毛利率影响，我们适当调整了盈利预测，预计公司2026-28 年收入54/86/139 亿元，同比增长44%/59%/61%，GAAP 归母净利润-3/-26/-7 亿元；non-GAAP 归母净利润为-31/-17/3 亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS 估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们给予公司目标市值1267 亿港元（7.94 港元/股），对应20 倍2026 年P/S，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、竞争加剧的风险、下游客户推进不及预期的风险、新品需求不及预期的风险。