九州通(600998)：收入表现较好 期待H2利润增长加速

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/贺菊颖

　　核心观点
　　8 月24 日，公司发布2026 年半年度报告，实现营业收入872. 79亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润12.01 亿元，同比下降16.95%；实现扣非归母净利润9.82 亿元，同比增长3.22%，业绩符合我们此前报告预期。展望26H2，公司传统分销业务有望稳健增长，药品CSO 业务持续获取新产品，器械CSO 业务逐步企稳，新零售、新医疗、新服务等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱、pre-REITs 有望落地，我们看好公司H2 利润端增长加速。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩报告，业绩符合我们此前报告预期公司发布2026 年半年度业绩报告，实现营业收入872.79 亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润12.01 亿元，同比下降16.95%；实现扣非归母净利润9.82 亿元，同比增长3.22%，业绩符合我们此前报告预期。
　　简评
　　收入稳健增长，归母净利润受基数影响
　　26H1，公司营业收入同比增长7.61%，主要由于：1）业务线上，B2C 电商、医药工业自产业务分别实现19.10%、24.47%的同比增长；2）从产品线上，医疗器械、中药、医美业务分别实现15.03%、26.86%、64. 9 9%的同比增长。26H1，公司归母净利润同比下降16.95%，扣非归母净利润同比增长3.22%，主要由于公司2 5 年上半年完成REITs 发行，增加非经常损益，归母端基数较高。
　　新三年战略稳步落地，看好业绩稳健增长
　　2023-2025 年，公司三新两化战略成果显著，2026 年，公司开启新三年战略规划，将原“三新两化”战略升级为“四新两化”战略，即通过新产品、新零售、新医疗、新服务的“四新”战略，引领业务增长； 加速数智化，构建智能供应链，铸造核心引擎；推行资本化，激活资本效能，提升公司市场价值。
　　1）新产品：26H1，公司总代品牌推广业务销售收入达86.87 亿元，同比下降9.4%，主要由于结构调整，其中：
　　①药品CSO 收入49.67 亿元，同比下降13.75%，主要由于公司深入优化调整代理产品结构，降低低效投入，聚焦优质品种建设，代理品规有所减少；如剔除前述因素的影响，药品总代品牌推广业务销售收入同比增长 18.40%。26H1，公司累计代理品规达709 个，年销量过亿明星单品24 个。26H1，公司引进新品11 6 个，其中过千万新品18 个。此外，公司承接武田制药消化领域创新药沃克（富马酸伏诺拉生片）在国内零售市场的总代理推广；与赫力昂达成钙尔奇、善存、扶他林等明星产品在广阔医学渠道的推广与服务合作，实现跨国药企广阔医学渠道的CSO 服务突破，有望带来新增量。
　　②器械CSO 收入37.20 亿元，同比下降2.9%，主要受集采影响。26H1，公司器械CSO 已代理181 2 个品规产品，已与强生、雅培、费森尤斯、理诺珐、加奇、丽珠、百仁等国内外知名器械厂家达成合作，引进1 7 大厂家24 条产品线。展望后续，我们认为，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但公司持续引入心脏瓣膜、试剂、口腔等产线，贡献新动力。
　　③医药工业自产及OEM 业务方面，26H1，公司实现销售收入19.82 亿元，同比增长24.47%，实现较快增长。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，中药板块重点发展道地药材和中药饮片业务，医疗器械工业及OEM 业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续有望在保持稳健增长前提下持续提升业务盈利能力。
　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、药九九B2B 电商平台、零售电商等业务矩阵。
　　①万店加盟业务：截至26H1，公司自营及加盟药店数36120 家。26H1，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长23.17%达到42.1 亿元（含税），近三年复合增长率达36.87%；此外，好药师已引进独家品种54 个、OEM 品种102 个，集采战略合作KA 政策品种累计达870 个，持续丰富产品体系。此外，公司即时零售业务覆盖门店超7600 家（含加盟店），实现销售收入2.90 亿元；专业药房方面，好药师旗下DT P特药药房、慢病重症药房、“双通道”药房等相关资质药房已超7300 家（含加盟店），公司自有药房承接处方外流规模达10.80 亿元。我们认为，公司或将重点提升单店配送额，稳步推进专业药房、即时零售闪电仓业务及数字化赋能落地，同步强化品种优势，整体收入贡献有望加速放量。
　　②B2C 电商总代总销业务：26H1 销售收入6.73 亿元，同比增长19.10%，公司拥有战略合作品牌8 0 余家，　　经销并运营了150 家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，打造了十万以上销售额爆品170 余个，百万以上销售额单品90 余个，千万级项目20 余个，上亿级运营项目共4 个，上半年，公司B2C 电商总代总销业务全网总销售GMV 达11.09 亿元。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，26H1，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长65.60%。
　　③B2B 电商业务加速发展。26H1，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，收入规模达130.74 亿元，同比增长22.92%，其中，药九九B2B 电商平台自营销售收入达74.95 亿元，同比增长18.9%，零售电商服务平台业务实现销售收入55.78 亿元，同比增长28.78%。我们认为，现阶段线上业务增长较为迅速，公司供应链优势明显，后续有望驱动业绩加速释放。
　　3）新医疗：截至2026 年6 月底，公司已发展“九医诊所”会员店3627 家，计划三年内实现万家诊所联盟，同时，公司持续完善品种结构及数字化系统，自主研发并上线的九医SaaS 诊所管家系统，为诊所客户提供“诊疗合规+增值运营”数智化运营增值服务，目前2640 余家诊所会员店已上线使用该系统，累计服务患者17 8 万。
　　4）不动产证券化：公司公募REITs 项目已于2025 年2 月12 日完成发售，此外，公司Pre-REITs 基金已募集完成，项目募集资金16.45 亿元，公司目前已构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，后续或将持续扩充融资渠道，更高效地引入稀缺权益资金，加速公司发展。
　　5）数字化：26H1，公司数智化战略稳步落地，研发投入1.61 亿元，上半年推进数字化及专项项目7 9 项，其中59 项已进入系统开发阶段，大幅实现降本增效。此外，公司汇聚了超700 万的医药行业主数据，已建有39 0万行业商品库、310 万行业终端库，后续资产价值有望逐步兑现。我们认为，公司后续仍将持续加大数字化等研发投入，持续推动数字化降本增效。
　　基本盘稳健增长，看好H2 增长加速
　　展望26H2，我们认为，药店渠道销售有望稳健向上，线上、基层及民营渠道需求旺盛，增速较快，同时公司在院内业务选择性较强，有望获取额外增量，多渠道协同保障业绩稳健增长。公司核心价值在于供应链完善、了解多终端需求且服务经验丰富，业务执行力较强。公司于26 年正式推出“四新两化”战略，在传统分销业务稳健且不偏离医药主业基础上不断将客户共性需求固化为标准业务，获取业务增值溢价，同时开展系列资本化及AI 数智化动作，持续提升估值及发展上限。
　　综合毛利率稳步提升，其余指标基本稳定
　　26H1，公司综合毛利率为7.77%，同比提升0.21 个百分点，主要由于盈利能力较强的业务收入占比提升；销售费用率为3.15%，同比增加0.26 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.81%，同比下降0.01 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.60%，同比提升0.04 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为-27.81 亿元，上年同期为-28.2 亿元，基本保持稳定。存货周转天数为66.37 天，同比增加11.63 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为66.53 天，同比下降6.99 天，表现较好；应付账款周转天数为48.46 天，同比增加2.65 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测与投资评级
　　预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为1741.57 亿元、1885.39 亿元和2043.18 亿元，分别同比增长7.9%、8.3%和8.4%，扣非归母净利润分别为18.93 亿元、20.59 亿元和22.52 亿元，分别同比增长8.3%、8. 8%　　和9.4%，折合EPS（扣非）分别为0.38 元/股、0.41 元/股和0.45 元/股，分别对应估值13.2X、12.1X 和11. 1 X。
　　我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs 及pre -REITs 项目落地后，有望形成较多非经常性收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非规模净利润。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。
　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。