大参林(603233)：利润端表现较好 看好H2增长加速

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/贺菊颖

　　核心观点
　　8 月24 日，公司发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现营业收入139.91 亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润9.27亿元，同比增长16.10%；实现扣非归母净利润9.31 亿元，同比增长18.05%，实现基本每股收益0.81 元，业绩符合我们此前预期。展望2026 年下半年，公司门店经营持续向好，同店增长有望逐步恢复，外延扩张速度有望加快，叠加降租降费成果持续体现，我们期待公司H2 盈利能力继续提升。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8 月24 日，公司发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现营业收入139.91 亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润9.27 亿元，同比增长16.10%；实现扣非归母净利润9.31 亿元，同比增长18.05%，实现基本每股收益0.81 元，业绩符合我们此前预期。
　　大参林董事会拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.41元（含税），该方案尚需提交股东大会审议。
　　简评
　　利润端增长加速，盈利能力持续改善
　　2026 年上半年，公司营业收入同比增长3.46%，归母净利润同比增长16.10%，扣非后归母净利润同比增长18.05%。利润端增速显著高于收入端，主要得益于：1）公司门店扩张战略进入省内加密期，新并购区域整合顺利，规模效应带动议价能力增强，叠加品类结构优化、促销体系精细化等举措，核心零售业务毛利率稳步提升0.86 个百分点；2）公司持续推进降本增效，期间费用率有所下行。
　　门店进入扩张周期，加盟加速扩张
　　26H1，公司门店重新进入扩张周期，战略重心从跨省扩张转向已覆盖省份的省内加密。上半年，公司自建门店273 家，并购门店146 家，关闭门店147 家，直营门店新增272 家至10740 家，加盟门店净增696 家至7986家，合计门店数量净增968 家达到18726 家，门店扩张速度稳健提升，带动业绩稳健增长。26H1，公司零售业务实现收入111.56 亿元，同比增长1.37%，毛利率同比提升0.86 个百分点，加盟及分销业务实现收入23.83 亿元，同比增长11.53%。展望26 年，公司门店规模有望继续扩大，并购项目或将稳步落地，有望贡献较多额外增量。
　　专业能力持续提升，推进门店调改转型
　　26H1，公司持续夯实业务基础：1）数智化赋能运营：公司已组建超300 人的信息团队，坚持“自研为主，外研为辅”的策略。自研POS 系统使门店收银速度提升62%；AI 智能补货系统使门店缺货率下降50%。智能助手“AI 小参”等AI 工具已在多场景规模化落地，有效提升了运营和决策效率。2）专业服务能力提升：公司持续强化药事服务能力，拥有MTM 药师约260 名、星级认证慢病服务人员超1500 人，并积极布局双通道及门诊统筹业务，截至报告期末，双通道定点门店达713 家，门诊统筹定点门店达2509 家，门慢门特药店1430 家，积极承接处方外流红利。3）稳步推进门店调改：公司积极推动门店多元化转型，推进品类持续迭代，引进药妆、个人护理、保健食品、家清日化等新品类，有效提升门店坪效及综合盈利能力。我们认为，公司专业化能力优越，品类多元化转型持续推进，叠加AI 降本增效稳步落地，业绩及盈利能力有望持续改善。
　　收入稳中向上，盈利能力持续改善
　　展望26H2，我们认为，随着行业出清加速，市场份额将进一步向具备规模、合规和数字化优势的头部企业集中。公司2025 年主动进行的门店网络优化调整已基本完成，其对业绩的短期影响将逐步消退。公司将继续贯彻“深耕华南，布局全国”的战略，聚焦已覆盖省份的加密，并通过自建、并购和加盟“三驾马车”协同发力，目前已进入门店扩张周期，叠加同店陆续恢复，收入端有望恢复稳健增长。同时，公司持续推进的数智化转型、供应链优化和精细化费用管控，盈利能力或将进一步改善，我们期待公司26 年利润增速快于收入端，且下半年利润端增长加速。
　　毛利率持续提升，其余指标基本正常
　　26H1，公司综合毛利率为35.60%，同比提升0.73 个百分点，主要得益于产品结构优化和供应链效率提升。
　　销售费用率为20.89%，同比下降0.62 个百分点；管理费用率为4.29%，同比下降0.01 个百分点；财务费用率同比下降0.15 个百分点为0.45%，费用端持续优化。经营活动产生的现金流量净额为12.89亿元，同比下降55.70%，主要由于公司支付货款影响。公司存货周转天数为83.12 天，同比增加0.08 天，基本保持稳定，应收账款周转天数为15.98 天，同比下降0.53 天，基本保持稳定，应付账款周转天数为60.39 天，同比下降1.99 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为292.16 亿元、320.23 亿元和351.74 亿元，分别同比增长6.2%、9.6%和9.8%，归母净利润分别为14.87 亿元、17.11 亿元和19.73 亿元，分别同比增长20.3%、15.1%和15.3%，折合EPS 分别为1.31 元/股、1.50 元/股和1.73 元/股，分别对应估值14.4X、12.5X 和10.8X，维持买入评级。
　　风险分析
　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：
　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。公司于2024 年7 月10 日左右收到广东省茂名市中级人民法院关于本案二审的《刑事裁定书》，裁定如下：驳回上诉，维持原判，本裁定为终审裁定。
　　相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响，此外本次诉讼的二审裁定结果对公司损益影响较小，不会影响公司的正常生产运营。