智谱(02513.HK)：模型矩阵持续迭代 MaaS跃升为营收支柱

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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮

　　AI 驱动营收高速增长，加码研发投入。2026H1，公司实现收入9.54亿元，同比增长399.7%；毛利2.52 亿元，同比增长163.7%，毛利率为26.4%；研发开支21.31 亿元，同比增长33.6%。智谱管理层表示，2026 年8 月公司年度ARR 达16 亿美金，较7 月上旬提升60%。
　　MaaS 成为主收入，量价与付费用户共同增长。2026H1，智谱云端部署收入8.25 亿元，同比增长2,735.7%，收入占比由2025H1 的15.2%升至86.5%；本地化部署收入1.29 亿元，同比下降20.5%，占比由84.8%降至13.5%。截至8 月31 日，MaaS 平台用户超过740 万，较年初增长144%，付费日活用户较年初增长603%，收入前十大用户日均调用量较年初增长98 倍。同期MaaS Token 调用量较年初增长超过40 倍，Coding Plan 调用量增长超过23 倍，API平均售价提高约101%。
　　GLM-5.3 引领前沿智能，GLM-5.3 Flash 实现低价普惠。公司于8月14 日发布GLM-5.3，该模型沿用GLM-5.2 基座，能力提升主要来自后训练扩展；公司披露，GLM-5.3 在Terminal-Bench 3.0、DeepSWE v1.1 和Agents' Last Exam 上的得分分别由前代的4.6、46.2 和23.8 升至28.3、66.9 和28.5。公司于8 月26 日上线并开源GLM-5.3-Flash。模型采用320B 总参数、18B 激活参数，使用30TToken 多模态预训练语料，原生支持图像、视频等多模态输入，在各项基准测试中超过参数规模更大的GLM 5.2 ，标准定价仅为GLM-5.2 的十分之一。
　　国产推理基础设施赋能改善单位成本。公司实施All-in-Infra，并将国产芯片纳入主力推理算力，已形成10 万级国产芯片的规模化推理能力。截至2026H1 末，单位Token 推理成本较年初下降80%；此外2026H1，每投入1 元算力对应的开放平台及API 收入同比提升约14 倍。GLM-5.3-Flash 通过量化、Layer Split 及Encode-Prefill-Decode 分离式架构在国产芯片提供高效推理服务，单位Tokens 成本达到英伟达主流GPU 相当水平。
　　盈利预测和投资评级：我们预测智谱2026-2028 年营收分别为　　79/237/565 亿元，对应54/18/8x PS。考虑到公司模型矩阵持续迭代，ARR 强劲增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）大模型算法迭代与技术路线不确定性风险；2）AI 商业化不及预期风险；3）算力基础设施与云服务成本高企风险；4）行业竞争加剧风险；5）持续高研发投入导致资金流动性风险；6）业务结构高度集中风险；7）大客户依赖风险；8）偿债风险；9）盈利预测与实际业绩偏差风险。