金浔资源(3636.HK)：量价齐升驱动业绩增长 产能扩张、一体化战略打开成长空间

机构：中信建投证券
研究员：覃静/年亚颂

　　核心观点
　　受益LME 铜价上行及非洲湿法冶炼产能持续释放，2026 年上半年实现营收14.45 亿元（同比+49.94%），实现归母净利润2.30 亿元（同比+70.55%）。看好公司赞比亚技改项目、刚果（金）二期3 万吨阴极铜项目及15 万吨硫酸厂投产后带来的产能增长与成本优化，公司持续推进采选冶一体化布局，同时依托伴生钴资源发展钴盐深加工业务，打造新能源材料方向的第二成长曲线。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩公告
　　2026 年上半年实现营业收入14.45 亿元（同比+49.94%），归母净利润2.30 亿元（同比+70.55%），净利润增长主要系：1）阴极铜平均售价上升；2）阴极铜产销量同比增加。2026 年上半年阴极铜产量达1.31 万吨，销量1.32 万吨，同比分别增长4.98%和2.24%。
　　简评
　　阴极铜：量价齐升，盈利能力显著增强
　　2026 年上半年公司阴极铜实现销售收入11.61 亿元，同比增长40.1%，占总收入的80.3%。阴极铜销量13,247 吨，同比增加2.3%，LME 铜价上涨带来的价格弹性贡献了主要的收入和利润增量。阴极铜业务毛利率37.04%，同比提升7.28 个百分点，在硫酸涨价的背景下，公司成本控制优秀。
　　公司持续推进阴极铜产能扩张与硫酸厂建设，成长路径清晰，多个重点项目进展顺利：
　　1） 赞比亚技改项目：2026 年8 月完成，将提升铜金属回收率并降低生产成本；
　　2） 刚果(金)一期技改项目：计划2026 年三季度完工投产。
　　3） 刚果(金)二期湿法冶炼厂：该项目设计年产能3 万吨阴极铜，是公司产能翻倍的关键，目前建设稳步推进，目标2026 年底前完工投产。
　　4） 硫磺制酸厂项目：公司在刚果（金）投资建设15 万吨的硫磺制酸厂，该项目已开工建设，预计2027 年二季度完工投产。
　　若上述项目如期达产，将推动公司总产能在现有基础上实现超大幅增长，同时硫酸厂投产后可实现冶炼用硫酸自给，大幅降低外购硫酸成本，提升公司盈利能力。
　　积极向上游延伸，持续推进由冶炼加工向"采选冶一体化"的转型公司战略清晰，持续推进由冶炼加工向"采选冶一体化"的转型。公司计划下半年重点在非洲本地寻求尾矿及中小型铜矿的并购机会，以低成本锁定矿产资源，逐步提升自有原料占比，降低对外部采购矿的依赖和价格波动风险。根据公司2026 年初的H 股上市募资用途，约2.19 亿元人民币的资金计划用于战略收购。截至报告期末，该部分资金尚未使用。上游资源整合的成功落地，将是公司强化核心竞争优势、优化成本结构的关键。
　　依托非洲铜钴伴生资源，打通“粗制氢氧化钴→电池级钴盐”全链条公司利用非洲铜钴伴生矿资源优势，向下游延伸布局钴产品产业链，打造第二成长曲线。目前，公司安徽钴加工厂已成功投产，2026 年上半年产出79.45 吨硫酸钴和125.92 吨氯化钴，标志公司从"非洲粗制氢氧化钴"到"中国电池级钴盐"的产业链初步打通。钴生产加工分部毛利率为-8.78%，并计提了2659 万元的存货跌价准备，主要系投产初期产能利用率不足，单位固定成本偏高所致，同时2026 年上半年钴盐市场价格偏弱，未来随着安徽工厂的产能利用率提升，盈利能力有望改善。
　　投资建议
　　假设2026-2028 年铜价格分别为13000/13500/13800 美元/吨，预计公司2026-2028 年归母净利分别为4.80/8.28/9.90 亿元，对应当前股价的PE 分别为5/3/2 倍，考虑到公司持续进行阴极铜扩产，并积极布局上游矿山，同时打造钴产业第二增长曲线，公司具备较高的成长性，给予公司“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）阴极铜价格大幅下跌：金浔资源的核心盈利高度依赖阴极铜销售，若全球经济复苏弱于预期、下游需求持续疲软，叠加美联储紧缩预期反复、美元走强，将从需求与计价两端共同压制铜价。铜价趋势性下跌会直接压缩公司产品售价与毛利空间，对收入、利润及毛利率形成显著冲击，同时加剧业绩波动与估值下行压力。
　　（2）公司主要产品产量不及预期风险：公司的阴极铜冶炼、销售对海外环保政策、生产经营许可及当地电力供应具有较高依赖性。若非洲所在国环保监管趋严、生产许可审批收紧或电力供应受限，可能导致部分冶炼设施需改造升级、临时停产或产能受限，直接影响阴极铜等核心产品产量，进而影响公司产品销量。
　　（3）原材料及生产耗材价格上升风险：在铜矿开采、浮选及湿法冶炼过程中，铜原矿、铜钴矿、硫酸、萃取剂、电极材料、柴油、电力、钢材及爆破品等关键原料与生产物资价格上涨，将直接传导至采选冶炼环节，推高公司现金生产成本与加工成本；同时境外采购与物流成本抬升也会进一步加剧成本压力，此类输入性成本上涨可能显著压缩公司毛利空间，降低整体盈利能力。
　　（4）硫酸价格上涨风险：金浔资源主要采用湿法冶炼工艺，硫酸作为核心生产辅料消耗量较大，公司依赖外部采购，因此硫酸价格波动对公司生产成本和盈利水平影响显著。刚果（金）本地硫酸供应紧缺、高度依赖进口，叠加区域物流成本高、供应格局集中等因素，硫酸价格易受地缘政治、国际贸易及区域供需变化影响而大幅波动。若硫酸价格持续上涨，将直接推高公司单吨加工成本，压缩项目毛利率；若价格剧烈波动甚至阶段性供应紧张，还可能影响生产连续性，加剧经营不确定性。
　　（5）国际化经营风险：国际经济和政治形势逐渐复杂化，中国企业在国际化经营中所面临的各类风险不断增加，包括政治风险、法律风险、经济环境风险、宗教环境风险、财务风险、文化融合风险等，可能会对公司海外经营造成影响。
　　（6）上游矿山及氢氧化钴拓展不及预期风险：公司计划拓展上游铜钴矿山、推进氢氧化钴业务布局，该等举措受多重因素影响存在拓展不及预期风险。上游矿山拓展受非洲区域政治、矿业政策、地质条件及资金限制，可能出现收购、审批受阻或储量品位不及预期的情况；氢氧化钴业务则面临刚果（金）钴出口配额受限、冶炼技术及环保控制不及预期等问题，叠加市场波动、配套设施不足等影响，若拓展目标未按期实现，将阻碍产业链一体化布局，影响公司长期盈利能力及竞争力。